AIEC - Material de Impressão

Unidade 4

Módulo 2

Tela 1

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

1 - Fluxo de Caixa Livre para a Empresa – FCLE

Segundo Gitman (2004), o fluxo de caixa livre para a empresa (em inglês, free cash flow to the firm – FCFF) representa o volume de fluxo de caixa disponível para os investidores: os fornecedores de capital de terceiros (credores), os fornecedores de capital próprio (proprietários), após a cobertura de todas as necessidades operacionais (custos/despesas operacionais) e os investimentos no Imobilizado e nos ativos realizáveis operacionais líquidos.

Antes da fórmula e dos exemplos, vamos dar uma olhada em alguns componentes do FCLE.

Para operar o FCLE o ponto de partida será a DRE (Demonstração do Resultado do Exercício) a partir do resultado operacional, EBIT (Earning Before Interest and Taxes).

De posse do FCO (Fluxo de Caixa Operacional) já estudado anteriormente, se faz necessário entender os dois componentes (que vêm depois do FCO):

a) variação no ativo imobilizado;
b) variação no ativo realizável operacional líquido.

Tela 2

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

a) Variação no ativo imobilizado

No Ativo Imobilizado é onde se localizam os investimentos destinados à fabricação do produto da empresa. Logo, os investimentos em máquinas, equipamentos, veículos, informática etc. são considerados como investimentos ligados com a geração/distribuição do(s) produto(s) gerado(s) pela empresa.

Nas demonstrações financeiras da Companhia Vale do Rio Doce referentes ao exercício encerrado em 31/12/2007, na mensagem da Presidência, encontramos a seguinte afirmação: “A implementação de nossa visão de negócios possibilitou investimentos na ordem de US$7,625 bilhões, excluindo as aquisições, valor 58% superior em relação a 2006. Somos a mineradora que mais investiu no mundo em 2007, com US$5,423 bilhões em crescimento orgânico – sendo US$4,682 bilhões em projetos e US$741 milhões em pesquisa e desenvolvimento (P&D) – e US$2,202 bilhões destinados à manutenção das operações existentes”.

Para efeito de cálculo do FCLE, iremos nos ater exclusivamente ao Imobilizado e ao Diferido, quando este for uma conseqüência do primeiro. O cálculo da variação do ativo imobilizado será desenvolvido na ocasião da resolução dos exemplos.

Tela 3

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Exemplos de ativos não operacionais:

1- Caixa e investimento quase-caixa – investimentos livres de risco ou de muito baixo risco -, que a maioria das empresas com grandes saldos de caixa faz.
2- Os investimentos em ações e obrigações de outras empresas, às vezes, a título de investimento e, outras, por questões estratégicas.
3- Participações acionárias em outras empresas, privadas ou públicas, que são classificadas de uma série de maneiras pelos contadores.
4- Ativos que não geram fluxos de caixa, mas, mesmo assim, poderiam ter valor – um terreno não construído na Avenida Paulista (SP) ou um plano de pensão com excesso de fundos.

b) Variação no ativo realizável operacional Líquido (VAROL)

Segundo Damodaran (2007), a maioria das empresas privadas e públicas possui ativos em sua contabilidade que podem ser considerados como não operacionais. Exemplos.

A elaboração do FCLE exige que somente valores operacionais sejam considerados, portanto, existem algumas contas que fazem parte do “Ativo Circulante” e do “Ativo Realizável de Longo Prazo” que estão ligadas diretamente com a atividade fim da empresa.

Duas contas são consideradas operacionais por praticamente 100% dos acadêmicos e, também, pelos analistas: “Contas a Receber” e “Estoques”.

Do lado do passivo exigível operacional, nós temos as contas: “Fornecedores”, “Impostos a Recolher sobre Faturamento” e as “Despesas Provisionadas”. O que seriam as Despesas Provisionadas? Basicamente: salários a pagar e obrigações sociais a recolher (FGTS e INSS).

Além das rubricas clássicas já mencionadas, costuma aparecer no lado do ativo realizável operacional as rubricas: “Impostos a Recuperar”; “Adiantamento a Fornecedores” e “Despesas Antecipadas” (desde que nesta conta não tenha despesa financeira). No lado do passivo exigível operacional podemos encontrar a rubrica “Adiantamento de Clientes”, “Aluguéis a Pagar” etc.

Vale destacar que a conta “Caixa” e a conta “Bancos Conta Movimento”, mais conhecidas como “Disponível” não são uma unanimidade entre acadêmicos e analistas. Muitos acadêmicos e analistas consideram a rubrica “Disponível” como uma conta operacional, assim, deveria fazer parte do cálculo do ativo realizável operacional líquido. Nós iremos considerar a rubrica “Disponível” como um ativo não operacional.

Exemplos de ativos não operacionais:

1- Caixa e investimento quase-caixa – investimentos livres de risco ou de muito baixo risco -, que a maioria das empresas com grandes saldos de caixa faz.
2- Os investimentos em ações e obrigações de outras empresas, às vezes, a título de investimento e, outras, por questões estratégicas.
3- Participações acionárias em outras empresas, privadas ou públicas, que são classificadas de uma série de maneiras pelos contadores.
4- Ativos que não geram fluxos de caixa, mas, mesmo assim, poderiam ter valor – um terreno não construído na Avenida Paulista (SP) ou um plano de pensão com excesso de fundos.

Tela 4

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Fórmula para o FCLE (Fluxo de Caixa Livre para a Empresa)

FCLE = FCO ± VBAI ± VAROL

Onde:
FCLE = Fluxo de Caixa Livre para a empresa
FCO = Fluxo de Caixa Operacional
VBAI = Variação bruta no Ativo Imobilizado
VAROL= Variação no ativo realizável operacional líquido

Como calcular a VBAI?
VBAI = (Ativo Imobilizado do Ano 1 – Ativo Imobilizado Ano 0) + (Depreciação/Amortização/Exaustão)

VAROL: como calcular?
VAROL= (ativo realizável operacional líquido do Ano 1) – (ativo realizável operacional líquido do Ano 0)

O modelo de avaliação do fluxo de caixa livre para a empresa estima o valor de toda a empresa, determinando o valor presente de seus fluxos de caixa livres descontados a uma determinada taxa de corte. Como taxa de corte, a mais utilizada é o custo médio ponderado de capital – WACC- (weighted average cost of capital).

Nesse Módulo, apuraremos apenas o valor do FCLE.

Tela 5

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

2 - Exemplos

1) A M. Dias Branco em suas demonstrações financeiras consolidadas encerradas em 31/12/2006 e 31/12/2005 apresentou os seguintes valores (em milhares de reais) selecionados.

	31/12/2006 $	31/12/2005 $
Receita operacional líquida	1.332.820	1.226.705
Total do Ativo	1.606.309	2.020.395
Duplicatas a receber	124.361	155.932
Estoques	153.791	145.626
Impostos a recuperar	41.726	29.311
Adiantamento a fornecedores	1.415	2.984
Despesas antecipadas	44	112
Ativo Imobilizado Líquido	720.788	800.653
Diferido	87.512	38.633
Fornecedores	43.756	52.601
Despesas Provisionadas	13.595	11.720
Adiantamento de clientes	2.126	1.612
Depreciação e amortização	80.783	49.828
Fluxo de caixa operacional	187.800	127.340

De posse dessas informações calcule:

a) Variação no ativo realizável operacional líquido (VAROL);
b) Variação bruta no ativo permanente;
c) Fluxo de caixa livre para a empresa.

Resolução

Tela 6

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Resolução

a) Variação no ativo realizável operacional líquido

Conta	31/12/2006 $	31/12/2005 $
Duplicatas a receber	124.361	155.932
Estoques	153.791	145.626
Impostos a recuperar	41.726	29.311
Adiantamento a fornecedores	1.415	2.984
Despesas antecipadas	44	112
Ativo operacional realizável	321.337	333.965
Fornecedores	43.756	52.601
Despesas provisionadas	13.595	11.720
Adiantamento de clientes	2.126	1.612
Passivo exigível operacional	59.477	65.933
Ativo operacional líquido	261.860	268.032
VAROL	-6.172	-

Podemos observar que a M. Dias Branco experimentou uma liberação do ativo realizável operacional líquido no ano de 2006, isto é, ao invés de pedir caixa, o ativo realizável operacional líquido liberou caixa. Nesse caso, a administração do ativo realizável operacional líquido contribuiu para o aumento do FCLE.

b) Variação bruta no ativo imobilizado (VBAI)

Fórmula:
VBAI= AI_ÀNO1 – AI_ANO0 + Depreciação/Amortização
VBAI_M.Branco= ($720.788 + $87.512) – ($800.653 + $38.633) + $80.783
VBAI_M.Branco= $49.797

Como o valor do investimento bruto foi menor que o valor da depreciação/amortização, o valor do investimento líquido no ativo permanente foi negativo: ($30.986), ou seja, ao invés de pedir caixa, tivemos uma liberação de caixa nesse valor.

c) Fluxo de caixa livre para a M. Dias Branco em 31/12/06.

FCLE = FCO ± VBAI ± VAROL
FCLE_M.Branco = $187.800 - $49.797 + $6.172
FCLE_M.Branco = $144.175

O FCLE calculado em 2006 poderá ser utilizado para o pagamento do serviço da dívida (principal mais encargos) e a remuneração dos acionistas (pagamento de dividendos).

Tela 7

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

2) A Zamprogna S.A. em suas demonstrações financeiras consolidadas ( em milhares de reais) encerradas em 31/12/07 e 31/12/06 apresentou os seguintes números selecionados:

	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Receita líquida de vendas	723.073	566.758
Total do Ativo	1.011.066	321.777
Duplicatas a receber	108.457	94.474
Estoques	105.852	86.434
Impostos a recuperar	418	4.538
Ativo Imobilizado	441.268	84.660
Diferido	294	505
Fornecedores	76.084	50.160
Despesas Provisionadas	6.849	5.950
Impostos/contribuições sociais a recolher	2.523	2.553
Depreciação e amortização	10.437	9.808
Fluxo de caixa operacional	36.167	30.461

De posse dessas informações, calcule:

Variação no ativo realizável operacional líquido(VAROL);
Variação bruta no ativo imobilizado (VBAI);
Fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE).

Resolução

Tela 8

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Resolução

a) Variação no ativo realizável operacional líquido

Conta	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Duplicatas a receber	108.457	94.474
Estoques	105.852	86.434
Impostos a recuperar	418	4.538
Ativo operacional realizável	214.727	185.446
Fornecedores	76.084	50.160
Despesas Provisionadas	6.849	5.950
Impostos/contribuições sociais a recolher	2.523	2.553
Passivo exigível operacional	85.456	58.663
Ativo operacional líquido	129.271	126.783
VAROL	2.488	-

Observamos que a Zamprogna, em 2007, experimentou um acréscimo nas suas necessidades de investimento no ativo realizável operacional líquido, portanto, o valor de $2.488 está pedindo caixa; quanto maior for a VAROL, maior será a pressão sobre o FCO e, com isso, menor tende a ser o FCLE.

b) Variação bruta no ativo imobilizado (VBAI)

Fórmula:
VBAI_Zamprogna= ($441.268 + $294) – ($84.660 + $505) + $10.437
VBAI_Zamprogna= $ 366.834

Ocorreu um aumento significativo do investimento bruto no ativo imobilizado em 2007. Qual foi a pressão sobre o FCO por parte do Imobilizado/Diferido? Basta descobrir o valor do investimento líquido no ativo imobilizado em 2007: $366.834 - $10.437 = $356.397. Como esse valor foi muito superior ao FCO podemos deduzir que a Zamprogna teve que buscar dinheiro junto a fontes externas: bancos (no caso da captação de empréstimos): investidores (emissão de dívida nova; emissão de novas ações).

c) Fluxo de caixa livre para a Zamprogna em 31/12/07

FCLE = FCO ± VBAI ± VAROL
FCLE_Zamprogna = $36.167 - $366.834 - $2.488
FCLE_Zamprogna = -$333.155

O FCLE negativo da Samprogna reflete o investimento líquido elevado feito no Imobilizado, assim como a variação na VAROL. Presume-se que a maturação do investimento, com o tempo, irá proporcionar FCO suficiente para remunerar os agentes econômicos que financiaram o investimento ocorrido em 2007.

Tela 9

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

3) O Grupo Schincariol com atuação preponderante na industrialização de bebidas no comércio atacadista e varejista, em suas demonstrações financeiras consolidadas (em milhares de reais) encerradas em 31/12/07 e 31/12/06 apresentou os seguintes números selecionados:

	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Receita líquida de vendas	2.613.989	2.003.968
Total do Ativo	3.682.267	2.450.979
Duplicatas a receber	287.332	276.457
Estoques	267.434	240.882
Impostos a recuperar	123.434	82.017
Despesas antecipadas	44.690	58.108
Ativo Imobilizado	2.220.768	897.542
Diferido	28.760	26.854
Fornecedores	196.215	140.961
Despesas Provisionadas	76.277	52.908
Impostos/contribuições sociais a recolher	162.184	155.060
Adiantamento de clientes	10.740	14.992
Lucro operacional	64.613	259.577
Depreciação e amortização	245.583	149.922
Alíquota do IR/CS	34%	34%

De posse dessas informações calcule:

a) Variação no ativo realizável operacional líquido (VAROL);
b) Variação bruta no ativo imobilizado (VBAI);
d) Fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE).

Resolução

Tela 10

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Resolução

a) Variação no ativo realizável operacional líquido:

Conta	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Duplicatas a receber	287.332	276.457
Estoques	267.434	240.882
Impostos a recuperar	123.434	82.017
Despesas antecipadas	44.690	58.108
Ativo operacional realizável	722.890	657.464
Fornecedores	196.215	140.961
Despesas Provisionadas	76.277	52.908
Impostos/contribuições sociais a recolher	162.184	155.060
Adiantamento de clientes	10.740	14.992
Passivo exigível operacional	445.416	363.921
Ativo operacional líquido	277.474	293.543
VAROL	-16.069	-

Observamos que o Grupo Schincariol, em 2007, experimentou uma liberação de caixa no seu ativo realizável operacional líquido, logo, este valor irá contribuir para o aumento do FCLE. Em análise de crédito, algumas instituições financeiras costumam valorizar muito o desempenho da VAROL, porque é um forte indicativo de risco de crédito nas empresas. No mercado financeiro, algumas instituições bancárias utilizam o Mapa de IOG (Investimento Operacional em Giro) como um dos instrumentos de análise de crédito (determinação de risco de crédito). No Mapa de IOG nós devemos dividir cada uma das contas (exceto o resultado final, no nosso caso, VAROL) pelas vendas líquidas; com isso, é possível medir a evolução do ativo realizável operacional líquido em relação ao comportamento das vendas. Quanto maior a razão “Ativo Operacional Líquido/Vendas Líquidas” maior o risco de crédito.

b) Variação bruta no ativo imobilizado (VBAI)

Fórmula:
VBAI_Schincariol= ($2.220.768 + $28.760) – ($897.542 + $26.854) + $245.583
VBAI_Schincariol= $1.570.715
Percebemos que a Schincariol também avançou em 2007 em termos de investimento no parque fabril. Em termos líquidos a empresa bancou: $1.570.715 - $245.583 = $1.325.132. Logo, esse valor líquido pressionou o FCO em 2007, qual o reflexo dessa pressão? Iremos perceber no FCLE.

c) Fluxo de caixa livre para o Grupo Schincariol em 31/12/07

FCLE = EBIT (1 – T) + Depreciação/Amortização ± VBAI ± VLARO
FCLE_Schincariol = $64.613 (1 – 0,34) + $245.583 - $1.570.715 + $16.069
FCLE_Schincariol =- $1.266.418

O FCLE calculado da Schincariol, em 31/12/2007, é um reflexo do forte investimento realizado no parque fabril da empresa, assim como, em parte, pela redução nada desprezível do resultado operacional em 2007, em decorrência segundo a empresa de um processo de forte reestruturação operacional. O fato de a empresa ter apresentado em 31/12/2007 um FCLE negativo não significa que a empresa esta para quebrar ou que está muito ruim, nada disso.

Tela 11

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

4) A Companhia Vale do Rio Doce é uma sociedade anônima aberta que tem como atividades preponderantes: a extração e o beneficiamento e a venda de minério de ferro, pelotas, cobre concentrado e potássio, a prestação de serviços logísticos, a geração de energia elétrica e a pesquisa e desenvolvimento mineral. Em suas demonstrações financeiras consolidadas (valores expressos em milhões de reais) encerradas em 31/12/07 e 31/12/06 apresentou os seguintes valores selecionados:

	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Receita líquida de vendas	64.764	45.292
Total do Ativo	116.776	100.152
Duplicatas a receber de clientes	7.136	7.892
Estoques	7.258	6.369
Impostos a recuperar	2.730	1.812
Adiantamento Fornecedores de energia	1.016	945
Despesas antecipadas	459	811
Ativo Imobilizado	91.959	77.611
Diferido	122	150
Fornecedores	4.294	5.164
Salários e encargos sociais	1.344	1.001
Tributos, contribuições e royalties	586	285
Depreciação/Amortização/Exaustão	4.119	2.203
Resultado operacional	29.315	20.089
Alíquota do IR/CS	34%	34%

De posse dessas informações calcule:

a) Variação no ativo realizável operacional líquido (VAROL);
b) Variação bruta no ativo imobilizado (VBAI);
c) Fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE).

Resolução

Tela 12

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Resolução

a) Variação no ativo realizável operacional líquido:

Conta	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Duplicatas a receber de clientes	7.136	7.892
Estoques	7.258	6.369
Impostos a recuperar	2.730	1.812
Adiantamento Fornecedores de energia	1.016	945
Despesas antecipadas	459	811
Ativo operacional realizável	18.599	17.829
Fornecedores	4.294	5.164
Despesas provisionadas	1.344	1.001
Tributos, contribuições e royalties	586	285
Passivo exigível operacional	6.224	6.450
Ativo operacional líquido	12.375	11.379
VAROL	996	-

A Vale apresentou, no exercício encerrado em 31/12/07, um acréscimo nas suas necessidades de financiamento no ativo realizável operacional líquido no valor de R$ 996 milhões. Esse valor pressionou o FCO, quanto maior a VAROL, menor tende a ser o FCLE.

b) Variação bruta no ativo imobilizado (VBAI)

Fórmula:
VBAI_Vale= ($91.959 + $122) – ($77.611 + $150) + $4.119
VBAI_Vale= $18.439

O investimento líquido alcançou: $18.439 - $4.119 = $14,320 bilhões, portanto, o FCO foi pressionado em $14,320 bilhões. Quanto maior o valor do investimento líquido, maior será a necessidade de geração de caixa das atividades operacionais da empresa.

c) Fluxo de caixa livre da Vale em 31/12/07

FCLE = EBIT (1 – T) ± VLAI ± VAROL
FCLE_Vale = $29.315 (1 – 0,34) - $14.320 - $996
FCLE_Vale = $19.348 - $14.320 - $996
FCLE_Vale = $4.032

O valor encontrado em 31/12/2007 sugere que a Vale poderá utilizar o mesmo para, por exemplo:

a) pagar os juros aos detentores de empréstimos (instituições financeiras) e aos detentores de dívidas (investidores);
b) pagar o principal dos empréstimos ( para instituições financeiras) e o principal da dívida (para investidores);
c) pagar dividendos e juros sobre capital próprio para os acionistas;
d) recomprar as ações dos acionistas;
e) comprar valores mobiliários negociáveis ou outros ativos não operacionais.

Tela 13

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

5) A Fertilizantes Heringer S.A., com sede em Viana, no Estado do Espírito Santo, Brasil, tem como atividade preponderante a industrialização e comercialização de fertilizantes sob a marca Heringer, desde 1968. A seguir alguns números selecionados das demonstrações financeiras (em milhares de reais) encerradas em 31/12/2007 e 31/12/2006.

	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Receita líquida de vendas	2.260.838	1.425.969
Total do Ativo	1.294.723	808.838
Duplicatas a receber de clientes	317.188	259.241
Estoques	539.933	159.048
Impostos a recuperar	80.187	73.195
Ativo Imobilizado	182.065	84.741
Diferido	3.084	-
Fornecedores	390.813	381.391
Salários e encargos sociais	13.405	5.008
Tributos a recolher	1.228	2.948
Adiantamento de clientes	64.552	42.674
Lucro operacional	74.225	52.194
Depreciação/Amortização/Exaustão	9.040	6.412
Alíquota do IR/CS	34%	34%

De posse dessas informações calcule:

Variação no ativo realizável operacional líquido (VAROL);
Variação bruta no ativo imobilizado (VBAI);
Fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE).

Resolução

Tela 14

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Resolução

a) Variação no ativo realizável operacional líquido:

Conta	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Duplicatas a receber de clientes	317.188	259.241
Estoques	539.933	159.048
Impostos a recuperar	80.187	73.195
Ativo operacional realizável	937.308	491.484
Fornecedores	390.813	381.391
Despesas provisionadas	13.405	5.008
Tributos a recolher	1.228	2.948
Adiantamento de clientes	64.552	42.674
Passivo exigível operacional	469.998	432.021
Ativo operacional líquido	467.310	59.463
VAROL	407.847	-

O valor calculado para a VAROL, em 31/12/2007, mostra pressão significativa sobre o FCO da Heringer. A rubrica estoques foi a grande responsável pelo aumento significativo dos investimentos no ativo realizável operacional líquido.

b) Variação bruta no ativo imobilizado (VBAI)

VBAI_Heringer= ($182.065 + $3.084) – $84.741 + $9.040
VBAI_Heringer= $109.448

O ativo imobilizado pediu caixa no ano de 2007. O valor do investimento líquido no Imobilizado foi de: $109.448 - $9.040 = $100.408. Por se tratar de investimento no imobilizado, podemos deduzir que o retorno se dará a médio e longo prazo, portanto, devemos sempre olhar para as fontes que deram sustentação para esse tipo de investimento. Se a maturação for de médio e longo prazos, a empresa deverá utilizar fontes com as mesmas características: médio e longo prazos para pagamento.

c) Fluxo de caixa livre da Heringer em 31/12/07

FCLE = EBIT (1 – T) ± VLAI ± VAROL
FCLE_Heringer = $74.225 (1 – 0,34) - $100.408 - $407.847
FCLE_Heringer = $48.988,50 - $100.408 - $407.847
FCLE_Heringer = -$459.266,50

O valor negativo do FCLE não deve assustar, já que a empresa deve estar experimentando um período de crescimento acelerado.

Tela 15

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

6) A CCR - Companhia de Concessões Rodoviárias em suas demonstrações financeiras (em milhares de reais) consolidadas encerradas em 31/12/2007 e 31/12/2006, apresentou os seguintes valores selecionados:

	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Receita operacional líquida	2.353.016	2.144.972
Total do Ativo	4.228.700	3.798.388
EBIT	1.127.407	855.689
Contas a receber	146.729	200.335
Impostos a recuperar	12.979	10.590
Despesas antecipadas	280.774	195.476
Ativo Imobilizado	2.602.025	2.412.257
Diferido	236.278	246.802
Fornecedores	145.889	172.710
Impostos a recolher	95.485	99.250
Obrigações sociais e trabalhistas	46.817	22.372
Depreciação/Amortização	315.801	334.218
Alíquota do IR/CS	34%	34%

De posse dessas informações calcule:

Variação no ativo realizável operacional líquido (VAROL);
Variação líquida no ativo imobilizado (VLAI);
Fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE).

Resolução

Tela 16

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Resolução

a) Variação no ativo realizável operacional líquido:

Conta	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Duplicatas a receber	146.729	200.335
Impostos a recuperar	12.979	10.590
Despesas antecipadas	280.774	195.476
Ativo operacional realizável	440.482	406.401
Fornecedores	145.889	172.710
Impostos a recolher	95.485	99.250
Despesas provisionadas	46.817	22.372
Passivo exigível operacional	288.191	294.332
Ativo operacional líquido	152.291	112.069
VAROL	40.222	-

O valor encontrado para a VAROL em 31/12/2007 está pedindo caixa, logo, quanto maior o valor da VAROL, maior deverá ser a geração de caixa operacional por parte da empresa.

b) Variação líquida no ativo imobilizado (VLAI)

VLAI_CCR= ($2.602.025 + $236.278) – ($2.412.257 + $246.802)
VLAI_CCR= $179.244

O ativo imobilizado líquido aumentou, logo, ele pediu caixa, quanto maior este valor mais FCO a empresa terá que gerar.

c) Fluxo de caixa livre da CCR em 31/12/07

FCLE = EBIT (1 – T) ± VLAI ± VAROL
FCLE_CCR = $1.127.407 (1 – 0,34) - $179.244 - $40.222
FCLE_CCR = $744.089 - $179.244 - $40.222
FCLE_CCR = $524.623

Quanto maior o valor do FCLE, maior a capacidade da empresa em saldar seus compromissos junto aos credores e maiores serão as oportunidades de remunerar seus proprietários (sócios).

Tela 17

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

7) As Lojas Renner S.A. têm como atividade principal o comércio no varejo de artigos de vestuário, de artigos de esportes e de outros próprios de lojas de departamentos. Em suas demonstrações financeiras (em milhares de reais) consolidadas, encerradas em 31/12/2007 e 31/12/2006, apresentaram os seguintes valores selecionados:

	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Receita operacional líquida	1.930.940	1.531.237
Total do Ativo	1.381.408	1.200.396
EBIT	236.293	145.607
Contas a receber	489.424	402.120
Estoques	150.594	123.022
Impostos a recuperar	24.276	41.885
Despesas antecipadas	1.814	1.038
Ativo Imobilizado	283.768	241.062
Fornecedores	260.050	220.272
Impostos a recolher	125.773	131.378
Salários e férias a pagar	41.150	38.487
Aluguéis a pagar	15.792	13.154
Depreciação/Amortização	49.591	38.703
Alíquota do IR/CS	34%	34%

De posse dessas informações calcule:

Variação no ativo realizável operacional líquido (VAROL);
Variação líquida no ativo imobilizado (VLAI);
Fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE).

Resolução

Tela 18

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Resolução

a) Variação no ativo realizável operacional líquido:

Conta	31/12/2007 $	31/12/2006 $
Contas a receber	489.424	402.120
Estoques	150.594	123.022
Impostos a recuperar	24.276	41.885
Despesas antecipadas	1.814	1.038
Ativo operacional realizável	666.108	568.065
Fornecedores	260.050	220.272
Despesas provisionadas	56.942	51.641
Impostos a recolher	125.773	131.378
Passivo exigível operacional	442.765	403.291
Ativo operacional líquido	223.343	164.774
VAROL	58.569	-

As demonstrações financeiras consolidadas das Lojas Renner S.A. encerradas em 31/12/2007 mostraram aumento das necessidades do ativo realizável operacional líquido, com isso ocorreu pressão sobre o FCO no valor de $58.569.

b) Variação líquida no ativo imobilizado (VLAI)

VLAI_Renner= $ 283.768 - $241.062
VLAI_Renner= $42.706

Durante o exercício social encerrado em 31/12/2007 as Lojas Renner S.A. injetaram em seu ativo imobilizado $42.706, ou seja, aquele conjunto de contas do ativo permanente pediu caixa (dinheiro).

c) Fluxo de caixa livre da CCR em 31/12/07

FCLE = EBIT (1 – T) ± VLAI ± VAROL
FCLE_Renner = $ 236.293 (1 – 0,34) - $42.706 - $58.569
FCLE_Renner = $155.953 - $42.706 - $58.569
FCLE_Renner = $54.678

As Lojas Renner S.A. apresentaram em suas demonstrações financeiras consolidadas de 31/12/2007 o valor de R$54,678 milhões, destinados aos credores e aos acionistas. O FCLE é o caixa proveniente das operações que normalmente está disponível para distribuição aos investidores.

Tela 19

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

8) A empresa JJ em suas demonstrações financeiras encerradas em 31/12/AnoX apresentou as seguintes informações:

NOPLAT = $200
VAROL = $20
VLAI = $120

Calcule o FCLE para a JJ.

Resolução

9) A empresa Alfa em suas demonstrações financeiras encerradas em 31/12/AnoX apresentou as seguintes informações:

Variação nas contas a receber	$70
Variação nos estoques	$150
Variação em adiantamento a fornecedores	$20
Variação em fornecedores	$130
Variação nos empréstimos/financiamentos	$200
Variação no imposto de renda/contribuição social	$30
Variação em despesas provisionadas	$10
Variação em impostos sobre faturamento a recolher	$50
Saldo inicial no ativo imobilizado	$200
Saldo final no ativo imobilizado	$320
EBIT	$450
Alíquota do IR/CS	34%
Despesas financeiras	$120

Calcule o FCLE para a empresa Alfa.

Resolução

10) A empresa Gama em suas demonstrações financeiras encerradas em 31/12/AnoX apresentou as seguintes informações:

Ativo imobilizado inicial	$300
Ativo imobilizado final	$250
VAROL	($30)
EBIT	$130
Alíquota do IR/CS	30%

Calcule o FCLE para a empresa Gama.

Resolução

11) A empresa XYZ em suas demonstrações financeiras encerradas em 31/12/AnoX apresentou as seguintes informações:

Ativo imobilizado inicial	$500
Ativo imobilizado final	$750
VAROL	($20)
EBIT	$120 prejuízo operacional
Alíquota do IR/CS	30%

Calcule o FCLE para a empresa XYZ.

Resolução

Resolução 8
FCLE = NOPLAT ± VLAI ± VAROL

Nesse exemplo, ocorreu aumento das necessidades do ativo realizável operacional líquido, assim como tivemos um aumento líquido no ativo imobilizado.

FCLE = $200 - $120 - $20
FCLE = $60

Resolução 9
FCLE = EBIT (1 – T) ± VLAI ± VAROL

a) Calcular o valor da VAROL
VAROL = Variação nas contas do ativo realizável operacional – Variação nas contas do passivo exigível operacional

VAROL = ($70 + $150 + $20) – ($130 + $10 +$50)
VAROL = $50

b) Calcular o valor do investimento líquido no ativo imobilizado
VLAI = Valor final no ativo imobilizado – valor inicial do ativo imobilizado
VLAI = $320 - $200
VLAI = $120

c) Calcular o valor do lucro operacional líquido: EBIT (1 – T)
EBIT (1 – T) = $450 (1 – 0,34)
EBIT (1 – T) = $297

d) Calcular o FCLE
FCLE = $297 - $50 - $120
FCLE = $127

Resolução 10
a) Calcular o valor do investimento líquido no ativo imobilizado:
VLAI = Valor do ativo imobilizado final – valor do ativo imobilizado inicial
VLAI = $250 - $300
VLAI = ($50) Ocorreu desinvestimento.

b) Calcular o valor do lucro operacional líquido (NOPLAT)
NOPLAT = EBIT (1 – T)
NOPLAT = $130 (1 – 0,30)
NOPLAT = $91

c) Calcular o valor do FCLE
FCLE = Lucro operacional líquido ± VLAI ± VAROL
FCLE = $91 + $50 + $30
FCLE = $171

Resolução 11
a) Calcular o valor do investimento líquido no ativo imobilizado:
VLAI = Valor do ativo imobilizado final – valor do ativo imobilizado inicial
VLAI = $750 - $500
VLAI = $250

b) Calcular o valor do FCLE
FCLE = Resultado operacional líquido ± VLAI ± VAROL
FCLE = -$120 + $20 – $250
FCLE = -$350

Tela 20

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

12) A empresa Alpha em suas demonstrações financeiras encerradas em 31/12/AnoX apresentou as seguintes informações:

Variação na conta caixa: ($80)
Variação na conta Aplicações Financeiras: $200
Variação nas contas a receber: $200
Variação nos estoques: $300
Variação em adiantamento a fornecedores: $70
Variação em fornecedores: $220
Variação nos empréstimos/financiamentos: $400
Variação no imposto de renda/contribuição social: $100
Variação em despesas provisionadas: $70
Variação em impostos sobre faturamento a recolher: $80
Saldo inicial no ativo imobilizado líquido: $600
Saldo final no ativo imobilizado líquido: $900
Despesa com depreciação: $250
Despesas financeiras: $200
NOPLAT: $656
Alíquota do IR/CS: 34%

Calcule o FCLE para a empresa Alpha.

Resolução

13) Em determinado exercício social a Empresa Alpha apresentou um acréscimo na VAROL no valor de $1.120. Mostrou também uma injeção de dinheiro bruto no ativo imobilizado no valor de $900. Se o NOPLAT naquele exercício social foi de $1.720 e a despesa com depreciação/amortização foi de $300, qual foi o FCLE gerado naquele exercício social?

Resolução

Resolução 12

FCLE = NOPLAT ± VLAI ± VAROL
NOPLAT = $656
VBAI = ($900 - $600)
VBAI = $300 (a variação no imobilizado pediu caixa)
VAROL = ($200 + $300 + $70) – ($220 + $70 + $80)
VAROL = $200 (a variação na VAROL pediu caixa)
FCLE = $656 - $300 - $200
FCLE = $156

Resolução 13

FCLE = NOPLAT ± VLAI ± VAROL
FCLE = $1.720 – ($900 - $300) - $1.120
FCLE = $0

Tela 21

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

14) A Empresa JJ em suas demonstrações financeiras encerradas nos dois últimos exercícios sociais apresentou os seguintes números selecionados:

	$	$
Receita líquida de vendas	760	590
Total do Ativo	1.010	340
Caixa	22	12
Aplicações financeiras	225	-
Duplicatas a receber:	120	93
Estoques:	107	89
Ativo Imobilizado Líquido:	455	95
Fornecedores:	90	55
Despesas provisionadas:	7	4
Impostos/Contrib. Sociais a recolher	4	2
Depreciação e amortização	12	9
EBIT	55	23
Alíquota do IR/CS	29%	26%

De posse dessas informações calcule: a variação no ativo realizável operacional líquido (VAROL); a variação bruta no ativo imobilizado (VBAI) e o FCLE.

Resolução

Resolução 14

a) Variação no ativo realizável operacional líquido:

Conta

$

$

Duplicatas a receber

120

93

Estoques

107

89

Ativo operacional realizável

227

182

Fornecedores

90

55

Despesas Provisionadas

7

4

Impostos/contribuições sociais a recolher

4

2

Passivo exigível operacional

101

61

Ativo operacional líquido

126

121

VAROL

5

Tela 22

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Os exemplos a seguir são apenas para demonstrar alguns cálculos, de forma muito simples, sem muito aprofundamento, sobre avaliação de empresas. O nosso referencial teórico básico são os escritos do professor Damodaran. Seria interessante, para os que têm interesse em aprofundar o assunto o acesso ao site do professor Damodaran: www.damodaran.com . O professor Damodaran, juntamente com Tom Copeland e Tim Koller são indicações de pesquisa para avaliação (Valuation) de empresas. Sobre as obras de Copeland e Koller seria interessante pesquisar o site da McKinsey & Company: www.mckinsey.com

15) Modelo de Crescimento Nulo. A Empresa Alpha tem um FCLE de $100 e um custo de capital de 10%. Supondo que nessa empresa o FCLE não experimente nenhuma taxa de crescimento, ou seja, o FCLE será para sempre, de forma perpétua, igual a $100. Estimar o valor dos ativos operacionais (VAO) da empresa?

Resolução

16) Modelo de Crescimento nulo. Ao invés de pensarmos numa empresa vamos pensar num imóvel de renda. Admita que um imóvel esteja rendendo R$1.450,00 de aluguel mensalmente. Sendo de 1% a.m. o custo de oportunidade de mercado (ganho da melhor alternativa de aplicação disponível), estimar o valor desse imóvel hoje.

Resolução

17) Modelo de crescimento constante (Modelo de Gordon). Suponhamos que na Empresa Alpha o último FCLE tenha sido igual a $100. O custo de capital estimado para a empresa é de 10% ao ano. Está previsto que a taxa de crescimento constante (para sempre) do FCLE será de 5% ao ano. Estimar o VAO de Alpha.

Resolução

Resolução 17

Esse exemplo será operado com base no Modelo de Gordon (vide Unidade 3, Módulo 1 da disciplina de AFO), portanto, podemos operar através da seguinte equação:

VAO = FCLE₁/(k – g)

Onde:
FCLE₁= FCLE₀(1 + g) = FCLE no final do primeiro período
k = taxa de desconto (custo de capital da empresa)
g = taxa de crescimento constante do FCLE
Outra maneira de apresentar a nossa equação seria:
VA0= FCLE₀(1 + g)/(k – g)
Resolvendo o nosso exemplo:
VAO = $100 (1 + 0,05)/(0,10 – 0,05)
VAO = $105/0,05
VAO=$2.100,00
>

Resolução 15

Como avaliar uma empresa? Damodaran (2007, p. 6) afirma: “Em termos gerais, há três abordagens à avaliação. A primeira, a avaliação pelo fluxo de caixa descontado, relaciona o valor de um ativo ao valor presente dos fluxos de caixa futuros previstos desse ativo. A segunda, a avaliação relativa, estima o valor de um ativo analisando a precificação de ativos comparáveis em relação a uma variável comum, como ganhos, fluxos de caixa, valor contábil ou vendas. A terceira, a avaliação por direitos contingentes, utiliza modelos de precificação de opções para medir o valor de ativos que compartilham características de opção”.
Vamos tratar apenas da primeira abordagem, a do fluxo de caixa descontado e, assim mesmo, de forma muito superficial. Antes de operar o exemplo, observamos que a segunda abordagem mencionada por Damodaran é mais conhecida como Método dos Múltiplos. Por exemplo, vamos supor que você esteja pensando em comprar um imóvel (um apartamento). Normalmente quando vamos comprar um apartamento o parâmetro de preço é o metro quadrado cobrado para o local pesquisado. Logo, o metro quadrado seria um múltiplo para avaliação de imóveis. No caso de uma empresa poderia ser, por exemplo, múltiplos de lucros; múltiplos de valor contábil; múltiplos de receita, múltiplos setoriais etc.
No nosso exemplo observamos que o FCLE estimado será o mesmo para sempre, nesse caso estamos diante de uma situação onde o valor do FCLE terá sempre o mesmo valor, ou seja, o valor será perpétuo.
FCLE₀ = FCLE₁ = FCLE₂ = FCLE₃ = FCLE₄ =……..FCLE_∞
Na verdade estamos diante do modelo de crescimento nulo, cuja equação pode ser sintetizada da seguinte forma:

VAO = FCLE₁/k

Onde:
k = taxa de desconto (custo de capital da empresa)
Resolvendo o nosso exemplo:
VAO da empresa Alpha = $100/(10/100)
VAO da empresa Alpha = $1.000,00

Resolução 16

Valor estimado do imóvel = Valor do aluguel/Taxa de desconto
Valor estimado do imóvel = R$1.450/(1/100)
Valor estimado do imóvel = R$1.450/0,01
Valor estimado do imóvel = R$ $145.000,00

Tela 23

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

18) Modelo de Crescimento constante. Suponhamos que na Empresa Alpha o EBIT corrente seja igual a $10.000,00. A alíquota do IR/CS seja de 34%. A VAROL corrente é de $1.200 e a VLAI é de $3.000. O custo de capital estimado para a empresa é de 13,25% e a taxa de crescimento constante para o FCLE foi estimada em 4,25%. Estimar o VAO da empresa.

Resolução

19) Modelo de crescimento constante. Suponhamos que na Empresa Alpha o NOPLAT corrente seja de $1.000. O custo de capital estimado da empresa é de 13%. A empresa obtém um retorno sobre o capital igual ao seu custo de capital.

a. Supondo que a empresa esteja em crescimento estável e cresça 5% ao ano para sempre, faça uma estimativa da taxa de reinvestimento da empresa.
b. A partir dessa taxa de reinvestimento, faça estimativa do VAO da empresa.

Resolução

20) Modelo de crescimento variável. Suponhamos que na Empresa Alpha o FCLE corrente é igual a $100. O custo de capital estimado para a empresa é de 11,75%. A empresa irá apresentar nos próximos cinco anos uma taxa de crescimento no seu FCLE de 15%. A partir do ano seis, a taxa de crescimento estimada constante para o FCLE da empresa será de 5%. Estimar o VAO da empresa.

Resolução

Resolução 20

Segundo Gitman (2004) os modelos de crescimento nulo e constante não permitem que ocorra variação nas taxas de crescimento esperadas. Como elas poderiam subir ou cair por causa de mudanças de expectativas, é útil considerar um modelo de crescimento variável que permita alterações na taxa de crescimento dos FCLE.
O exemplo apresenta as seguintes informações:
FCLE₀= $100
k = 11,75% (custo de capital da empresa)
g₁ =15% (taxa de crescimento acelerada)
g₂ = 5% (taxa de crescimento constante)
Precisamos estimar o VAO da empresa
Equação:

VAO = {FCLE_O . (1 + g₁). [1 – (1+g₁)t/(1+ K)^t]}/(K –g₁) + [1/(1+k)^N . FCLE_N+1/(k –g₂)]

Onde:
t = período de tempo em que em que a taxa de crescimento do FCLE será acelerada.
N = período de tempo utilizado para o cálculo do valor presente dos FCLE durante o período de crescimento constante.
FCLE_N+1 = valor do FCLE no final do primeiro período em a taxa de crescimento do FCLE será constante.

VAO = {$100(1 + 0,15). [1 – (1 + 0,15)⁵/(1 +0,1175)⁵]}/(0,1175 – 0,15) + [1/(1 +0,1175)⁵. $100 (1+0,15)⁵ x (1 +0,05)/(0,1175 – 0,05)]
VAO = {$115. [1- (2,011357187/1,742760303)}/-0,0325 + [(1/1,742760303) . ($211,1925046/0,0675)]
VE = [$115. (1 – 1,154121530)]/-0,0325 + [(0,573802375. $3.128,777846)]
VAO = [($115. -0,15412153)/-0,0325] + $1.795,300159
VAO = (-$17,72397595/-0,0325) + $1.795,300159
VAO = $545,3531062 + $1.795,300159
VAO = $2.340,65326 ou $2.340,65
Esse cálculo pela HP 12C terá os seguintes passos:
100 enter 1 enter 0,15 + x 1 enter 0,15 + 5 y^x 1 enter 0,1175 + 5 y^x÷ 1 – CHS 0,1175 enter 0,15 - ÷ x STO 1
1 enter 1 enter 0,1175 + 5 y^x÷ 100 enter 1 enter 0,15 + 5 y^x x 1 enter 0,05 + x 0,1175 enter 0,05 - ÷ X RCL 1 +
No visor da máquina você encontra 2.340,65326

>

Resolução 18

Nesse exemplo dispomos das seguintes informações:
EBIT atual = $10.000
T = 34%
g = 4,25%
k = 13,25%
O nosso primeiro passo será encontrar o valor do FCLE corrente, isto é, FCLE₀.
FCLE₀ = EBIT₀ (1 – T) ± VLAI ± VAROL
FCLE₀ = $10.000 (1 – 0,34) - $3.000 - $1.200
FCLE₀ = $2.400
De posse do FCLE atual podemos estimar o VAO da empresa empregando o modelo de crescimento constante.
VAO = FCLE₁(k – g)
VAO = FCLE₀ (1 + g)/(k – g)
VAO = $2.400 (1 + 0,0425)/(0,1325- 0,0425)
VAO = $27.800

Resolução 19

Em boa parte dos nossos exemplos resolvidos foi solicitado o cálculo da VAROL e o cálculo da VLAI. De posse do valor do NOPLAT, do valor da VAROL e do valor da VLAI encontramos o FCLE. Agora, nós não vamos calcular o valor individual da VAROL e da VLAI, nós iremos operar o valor percentual da taxa de reinvestimento e, com isso, operar o FCLE e o valor da empresa.
Segundo Damodaran (2004) a estimativa do valor de uma empresa deve ser baseada nos fluxos de caixa esperados e não nos fluxos de caixa atuais. São as previsões de lucros, VLAI e VAROL que vão gerar esses fluxos de caixa esperados. Um dos dados mais significativos em qualquer avaliação é a taxa de crescimento esperada do resultado operacional (EBIT). O crescimento esperado do resultado operacional é um produto da taxa de reinvestimento de uma empresa, isto é, a proporção do resultado operacional depois dos impostos (NOPLAT) que é investida na VLAI e na VAROL, e a qualidade desses reinvestimentos, mensurada como o retorno sobre o capital investido (ROI)
Fórmulas:
a) Crescimento esperado_EBIT = Taxa de reinvestimento x ROI

b) Taxa de reinvestimento = (VLAI + VAROL)/NOPLAT

c) Taxa de reinvestimento = Taxa de crescimento estável/ROI
em crescimento estável

d) Retorno sobre o capital = NOPLAT/Capital Investido

Resolvendo o nosso exemplo:
O exemplo informa:
NOPLAT₀= $1.000
k = 13%
ROI=13%
g = 5%

a) Taxa de reinvestimento da Empresa Alpha
Taxa de reinvestimento = g/ROI
Taxa de reinvestimento = 0,05/0,13
Taxa de reinvestimento = 0,384615385 x 100
Taxa de reinvestimento = 38,46%

b) Estimar VAO de Alpha
VAO = NOPLAT1 x (1 – Taxa de reinvestimento)/(k – g)
VAO = NOPLAT0 (1 +g) x (1 – Taxa de reinvestimento)/ (k – g)
VAO = $1.000 (1 + 0,05)(1 – 0,3846)/(0,13 – 0,05)
VAO = $1.050 x 0,6154/0,08
VAO = $8.077,13
Observe que no momento em que operamos: NOPLAT₀ (1 +g) x (1 – Taxa de reinvestimento), na verdade estamos apurando o valor do FCLE corrente, isto é, FCLE₀. Como o modelo pede o FCLE no final do primeiro período, FCLE1, se faz necessário operar:
FCLE₁ = FCLE₀ (1 +g)
>

Tela 24

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

21) Modelo de crescimento variável. Você é um investidor e está interessando em estimar o valor intrínseco da ação da Empresa Alpha. As informações levantadas por você sobre a empresa são as seguintes:

EBIT atual = $1.000
g₁ = 10% (taxa de crescimento acelerado nos próximos seis anos para o FCLE)
t = 6
Taxa de reinvestimento (TR)= 60% (durante o período de crescimento acelerado)
Alíquota do IR/CS (T) de Alpha = 34%
Custo do patrimônio líquido na fase de crescimento acelerado = 18%
Custo da dívida antes dos impostos na fase de crescimento acelerado =12%
Peso da dívida na fase de crescimento acelerado= 35%
g₂= 3,75% (taxa de crescimento constante, para sempre, do FCLE)
N = 6
Taxa de reinvestimento (TR)= 45% (para o período de crescimento constante)
Alíquota do IR/CS (T) de Alpha = 34%
Custo do patrimônio líquido na fase de crescimento constante = 17%
Custo da dívida antes dos impostos na fase de crescimento constante =10,75%
Peso da dívida na fase de crescimento acelerado= 40%

Resolução

Resolução 21

O primeiro passo será encontrarmos o valor do FCLE atual:
FCLE₀ = EBIT₀ (1 – T). (1 – TR)
FCLE₀ = $1.000 (1 – 0,34) (1 – 0,60)
FCLE₀ = $264
De posse dessa informação iremos operar o valor do FCLE para o final do período sete (não esquecer que os primeiros seis períodos a taxa de crescimento do FCLE será acelerada; a partir do ano seis a taxa de crescimento será constante).
FCLE₇ = FCLE₀ (1 + g₁)⁶ . (1+ g₂)
FCLE₇ = $264 (1 + 0,10)⁶ (1 + 0,0375)
FCLE₇ = $485,23
Nesse exemplo estamos supondo que no ano corrente a taxa de reinvestimento será igual à taxa de reinvestimento do período de crescimento acelerado.
Vamos agora operar o custo da dívida para os dois períodos de crescimento desse exemplo:
Fase de crescimento acelerada:
k_i = k_d (1 – T)
k_i = 12 (1 – 0,34)
k_i = 7,92%
Fase de crescimento constante, para sempre:
k_i = 10,75 (1 – 0,34)
k_i = 7,095%
De posse do custo da dívida depois dos impostos vamos para o custo de capital da empresa (taxa de desconto) para os dois períodos:
Taxa de desconto para a fase de crescimento acelerada:
K = (w_i x k_i) + (w_s x k_s)
K = (0,35 x 7,92) + (0,65 x 18)
K = 15,012%
Taxa de desconto para a fase de crescimento estável
K = (wi x ki) + (ws x ks)
K = (0,40 x 7,095) + (0,60 x 17)
K = 13,04%
Estamos em condições de estimar o valor dos ativos operacionais da empresa.
VAO = {FCLE_O . (1 + g₁). [1 – (1+g₁)^t/(1+ K)^t]}/(K –g₁) + [1/(1+k)^N . FCLE_N+1/(k –g₂)]
VAO = {$264 (1 + 0,10) [1 – (1 +0,10)⁶/(1+0,15012)⁶]}/(0,15012 – 0,10) + [1/(1+0,15012)⁶ . $485,23/(0,1304 – 0,0375)]
VAO = [$290,40 (1 – 1,7715610/2,314509321)]/0,05012 + [(1/2,314509321) ($485,23/0,0929)]
VAO = [$290,40 . (1 – 0,765415366)]/0,05012 + (0,432057020 . $5.223,143165)
VAO = ($290,40 . 0,234584634)/0,05012 + $2.256,695671
VAO = $1.359,205459 + $2.256,695671
VAO = $3.615,901130 ou $3.615,90
Esse cálculo pela HP 12C terá os seguintes passos:
264 enter 1 enter 0,10 + x 1 enter 0,10 + 6 y^x 1 enter 0,15012 + 6 y^x÷ 1 – CHS 0,15012 enter 0,10 - ÷ x STO 1
1 enter 1 enter 0,15012 + 6 y^x÷ 485,23 enter 0,1304 enter 0,0375 - ÷ X RCL 1 +
No visor da máquina você encontra 3.615,901130

O que estimamos foi o valor dos ativos operacionais da empresa (o que contribui para o resultado operacional). Outros ativos cujos resultados não fazem parte do resultado operacional ainda não foram avaliados, portanto, para encontrarmos o valor intrínseco da ação da empresa precisamos avançar um pouco mais.
Segundo Damodaran (2007), para passar do valor dos ativos operacionais para o valor do patrimônio líquido (valor para os acionistas); primeiro devemos incorporar o valor dos ativos não operacionais possuídos pela empresa e depois todas as obrigações fora do patrimônio líquido que possam estar em circulação.

Do valor de ativo operacional para valor do patrimônio líquido

Passo

Resultado

a) Descontar o FCLE pelo custo de capital
para obter a) Valor dos ativos operacionais da empresa

b) Adicionar o valor de quaisquer ativos cujos ganhos não sejam parte do EBIT
b)
+ Caixa e Aplicações Financeiras
+ Valor de posições acionárias minoritárias em outras empresas
+ Valor de ativos ociosos e sem uso

c) Subtrair as obrigações fora do
patrimônio líquido da empresa

c)
- Valor de dívida onerosa
- Valor presente de compromissos com leasing
- Valor estimado de participações minoritárias
em empresas consolidadas
- Planos de Pensão e obrigações de saúde
- Valor esperado dos pagamentos de litígios

Resultado de (a+b+c) =

Valor do patrimônio Líquido

Voltando ao nosso exemplo, suponhamos que o valor de caixa e aplicações financeiras seja de $100; o valor de outros ativos não operacionais líquidos seja de $500 e que o valor da dívida seja de $400. A empresa possui 1000 ações em circulação.
De posse das informações vamos para o valor estimado do patrimônio líquido (VEPL) e o valor teórico (intrínseco) da ação da Empresa Alpha.
VEPL = VAO + ativos não operacionais – Dívida
VEPL = $3.615,90 + $100 + $500 - $400
VEPL = $3.815,90
O valor teórico estimado para a ação da Empresa Alpha será igual a:
Valor teórico = VEPL/n° de ações em circulação
Valor teórico = $3.815,90/1.000
Valor teórico = $3,82 por ação
Suponhamos que na data da apuração do valor intrínseco da ação o preço da ação no mercado secundário (pregão da bolsa de valores) seja menor que $3,82, isso significa que o papel (ação) está subavalidado. Caso contrário, se o preço de mercado for maior que $3,82, significa que o papel está superavaliado.
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Tela 25

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

22) Modelo de crescimento variável. Suponhamos um investidor que está interessando em estimar o valor intrínseco da ação da Empresa Alpha. As informações levantadas pelo investidor sobre a empresa são as seguintes:

NOPLAT corrente = $5.000
Crescimento esperado para o NOPLAT para os próximos cinco anos: 12% ao ano.
A taxa de reinvestimento estimada para os próximos cinco anos: 65% ao ano.
O custo de capital estimado para os próximos cinco anos: 15,75% ao ano.

Para o sexto ano está estimado:

• taxa de crescimento do NOPLAT igual a 11,25%;
• taxa de reinvestimento de 63%;
• custo de capital estimado de 14,25%.
Para o sétimo ano está estimado:
• taxa de crescimento do NOPLAT igual a 10%;
• taxa de reinvestimento de 58%;
• custo de capital estimado de 13,15%.
Para o oitavo ano está estimado:
• taxa de crescimento do NOPLAT igual a 8%;
• taxa de reinvestimento de 54%;
• custo de capital estimado de 12,55%.
Para o nono ano está estimado:
• taxa de crescimento do NOPLAT igual a 6%;
• taxa de reinvestimento de 51%;
• custo de capital estimado de 12%.

A partir do décimo ano a taxa de crescimento estimada para o NOPLAT é de 3,75% ao ano para sempre, enquanto a taxa de reinvestimento estimada anual é de 45% e o custo de capital estimado é de 11,15% ao ano.

Suponha que o valor estimado para as contas “Caixa” e “Aplicações Financeiras” são de $10.000; o valor estimado para outros ativos não operacionais líquidos é de $8.000 e o valor estimado da dívida seja de $25.000. O número de ações em circulação é de 10.000. O investidor operou o tempo todo com a hipótese de que a alíquota do IR/CS será de 34%. Estimar o valor intrínseco da ação dessa empresa.

Resolução

Resolução 22

Esse exemplo será operado em parte através da tabela a seguir.

Ano

Crescimento esperado do NOPLAT

NOPLAT

Taxa de Reinvestimento

FCLE

Custo de capital

Custo de capital acumulado

Valor presente

%

$

%

$

%

%

$

0

5.000

1

12

5.600

65

1.960

15,75

1,1575

1.693,30

2

12

6.272

65

2.195

15,75

1,3398

1.638,30

3

12

7.025

65

2.459

15,75

1,5508

1.585,63

4

12

7.868

65

2.754

15,75

1,7951

1.534,18

5

12

8.812

65

3.084

15,75

2,0778

1.484,26

6

11,25

9.803

63

3.627

14,25

2,3739

1.524,65

7

10

10.783

58

4.529

13,15

2,6861

1.686,09

8

8

11.646

54

5.357

12,55

3,0232

1.771,96

9

6

12.345

51

6.049

12,00

3,3860

1.786,47

Soma do VP do FCLE durante o período de alto crescimento

14.704,84

a) Estimando o NOPLAT
NOPLAT₁ = NOPLAT₀ (1 + 0,12)
NOPLAT₁ = $5.000 X 1,12
NOPLAT₁ = $5.600
NOPLAT₂ = NOPLAT₁ (1 + 0,12)
NOPLAT₂ = $5.600 X 1,12
NOPLAT₂ = $6.272
NOPLAT₆ = NOPLAT₅ (1 + 0,1125)
NOPLAT₆ = $8.812 X 1,1125
NOPLAT₆ = $9.803

b) Estimando o FCLE
FCLE₁ = NOPLAT₁ (1 - taxa de reinvestimento)
FCLE₁ = $5.600 (1 - 0,65)
FCLE₁ = $1.960
FCLE₆ = NOPLAT₆ (1 – taxa de reinvestimento)
FCLE₆ = $9.803 (1 – 0,63)
FCLE₆ = $3.627

c) Estimando o custo de capital acumulado
Ano₂ = (1 + k₁) (1 + k₂)
Ano₂ = (1 + 0,1575) (1 + 0,1575)
Ano₂ = 1,3398
Ano₃ = (1 + 0,1575) x 1,3398
Ano₃ = 1,5508
Ano₉ = (1 + 0,12) x 3,0232
Ano₉ = 3,3860

d) Estimando o valor presente dos FCLE para a empresa
VP_FCLE1= FCLE1/custo de capital acumulado

De posse do valor total estimado do FCLE durante o período de alto crescimento vamos apurar o valor estimado do FCLE para o período de crescimento constante.

NOPLAT₁₀ = $12.345 (1 + 0,0375)
NOPLAT₁₀ = $12.808
FCLE₉ = NOPLAT₁₀/(k – g_constante)
FCLE₉ = $12.808/(0,12 – 0,0375)
FCLE₉ = $ 155.248,48

Precisamos trazer esse último resultado para valor presente, portanto:
Valor presente do valor terminal = $155.248,48/3,3860
Valor presente do valor terminal = $ 45.850,11

Adicionando-se o valor presente do valor terminal ao valor presente dos fluxos de caixa livres para a empresa nos primeiros nove anos, temos:

VAO da empresa = $14.704,84 + $45.850,11
VAO da empresa = $60.554,95

O valor estimado do patrimônio líquido (VEPL) será igual a:

VEPL = VAO + ativos não operacionais – Dívida
VEPL = $60.554,95 + $10.000 + $8.000 - $25.000
VEPL = $53.554,95

O valor teórico estimado para a ação da será igual a:

Valor teórico = VEPL/n° de ações em circulação
Valor teórico = $53.554,95/10.000
Valor teórico =$5,36 por ação

Suponhamos que na data da apuração do valor intrínseco da ação o preço da ação no mercado secundário (pregão da bolsa de valores) seja menor que $5,36, isso significa que o papel (ação) está subavalidado. Caso contrário, se o preço de mercado for maior que $5,36, significa que o papel está superavaliado.
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Tela 26

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

23) A Empresa Alpha obteve um retorno depois dos impostos sobre o capital de 10% no último ano e espera mantê-lo no próximo ano. Se o lucro resultado operacional depois dos impostos (NOPLAT) do corrente ano é de $100 milhões e a empresa reinveste 50% do seu NOPLAT, faça uma estimativa do seu fluxo de caixa livre para o próximo ano.

Resolução

24) Solicitaram-lhe que avaliasse a Empresa Alpha S/A e você chegou aos seguintes dados:

• A ação tem um beta de 0,90, estimado ao longo dos últimos cinco anos. Durante esse período a empresa teve um quociente entre dívida e patrimônio líquido de 0,5.
• O valor de mercado atual do patrimônio líquido da empresa é de $1,6 bilhões e o valor de mercado atual da dívida é de $800 milhões. O saldo de caixa atual é de $500 milhões.
• Alpha obteve lucros antes de juros e impostos (IR/CS) de $450 milhões, o que inclui a renda de juros sobre o saldo de caixa atual de $50 milhões. A alíquota do IR/CS da empresa é de 34%.
• A empresa está em crescimento estável e seus lucros de operações devem crescer 5% ao ano. O valor do investimento líquido (VAROL + VAIL) no próximo ano está estimado em $90 milhões.
• A taxa livre de risco é de 10,5%, o prêmio pelo risco de mercado é de 5,5% e a empresa pode tomar empréstimos uma taxa de 9,5% ao ano antes dos impostos.

Faça uma estimativa do valor dos ativos operacionais da empresa, do seu valor total e do seu patrimônio líquido.

Resolução

Resolução 23

Identificando os dados do exemplo:
ROI = 10%
NOPLAT = $100 milhões
Taxa de reinvestimento = 50%
FCLE₁ = $?
Inicialmente iremos calcular a taxa de crescimento esperado para o próximo ano:
Taxa de crescimento esperado = Taxa de reinvestimento x ROI
Taxa de crescimento = 0,50 x 0,10
Taxa de crescimento = 0,05 ou 5%
De posse dessa informação iremos estamos em condições de operar o valor estimado para o fluxo de caixa livre para a empresa para o próximo ano.
FCLE₁ = NOPLAT₀ (1 – Taxa de reinvestimento) (1 + taxa de crescimento)
FCLE₁ = $100.000.000 (1 – 0,50) (1 + 0,05)
FCLE₁ = $52.500.000,00
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Resolução 24

Identificando os dados do exemplo:
ß_Alpha = 0,90
Dívida/PL = 0,5
EBIT₀ = $450 milhões, incluso receitas financeiras.
T = 34%
g = 5%
RF = 10,5%
PRM = 5,5%
K_d = 9,5%
VAROL + VLAI no próximo ano = $90 milhões
VAO = $?
VAO + Caixa= $? (Valor total da empresa)
VEPL = $? (Valor total da empresa – valor da dívida a pagar)
Inicialmente vamos calcular o custo de capital da empresa (taxa de desconto).
Peso das fontes de recursos (Unidade 3, Módulo 3 de AFO):
Dívida/PL = 0,5
w_i = 0,3333333 ou 33,333333%
w_s= 0,6666666 ou 66,666666%
Calcular o custo da dívida depois dos impostos (Unidade 3, Módulo 3 de AFO):
K_i = kd (1 – T)
K_i = 9,5 (1 – 0,34)
K_i = 6,27%
Calcular o custo do patrimônio líquido com base no CAPM (Unidade 2, Módulo 4 de AFO):
k_j = RF + [ßj (kM – RF)]
k_j = 10,5 + (0,9 x 5,5)
k_j = 15,45%
Calcular o custo de capital da empresa (Unidade 3, Módulo 3 de AFO):
k = (w_i x k_i) + (w_s x k_s)
k = (0,333333 x 6,27) + (0,666666 x 15,45)
k = 12,39% (taxa de desconto)
V amos agora estimar o valor do FCLE para o final do primeiro período, FCLE1.
Inicialmente vamos calcular o valor do NOPLAT atual:
NOPLAT₀ = ($450.000.000 - $50.000.000) X (1 – 0,34)
NOPLAT₀ = $264.000.000
FCLE₁ = NOPLAT0 (1 + g) - $90.000.000
FCLE₁ = $264.000.000 (1 + 0,05) - $90.000.000
FCLE₁ = $187.200.000
Agora, vamos estimar o valor dos ativos operacionais da empresa:
VAO = FCLE₁/(k – g)
VAO = $187.200.000/(0,1239 -0,05)
VAO = $2.533.152.909
Estimando o valor da empresa para esse exemplo:
Valor estimado da empresa = VAO + Caixa
Valor estimado da empresa = $2.533.152.909 + $500.000.000
Valor estimado da empresa = $3.033.152.909
Vamos para o valor estimado do patrimônio líquido de Alpha nesse exemplo:
VEPL = Valor estimado da empresa - Dívida
VEPL = $3.033.152.909 - $800.000.000
VEPL = $2.233.152.909
Suponhamos que Alpha tenha em circulação 100.000.000 de ações, logo, podemos estimar o valor intrínseco da ação da empresa:
Valor intrínseco = VEPL/n° de ações em circulação
Valor intrínseco = $2.233.152.909/100.000.000
Valor intrínseco = $22,33 por ação.

Caso as ações estejam sendo negociadas por um valor menor que $22,33 por ação, significa que as mesmas estão sendo operadas de forma subavaliadas, logo, para quem estivesse interessado nessa ação, o preço estaria convidativo. Caso, no mercado secundário (pregão da bolsa de valores) o papel esteja sendo negociado por um valor maior que $22,33 por ação, significa que essa ação está superavaliada, não seria recomendável a compra do papel.

O nosso objetivo para esse semestre é o de apenas demonstrar alguns cálculos envolvendo avaliação de empresas, em nenhum dos exemplos tratamos, por exemplo, sobre os múltiplos; valor dos intangíveis; valor da sinergia; valor do controle; valor da transparência; valor da liquidez etc. Para o próximo semestre pretendemos transferir os módulos quatro e cinco da Unidade I para a Unidade IV e avançar mais sobre avaliação de empresas.
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Tela 27

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Resumo

O fluxo de caixa livre para a empresa (FCLE) representa o volume de fluxo de caixa disponível para os investidores: a) os fornecedores de capital de terceiros (credores), b) os fornecedores de capital próprio (proprietários), após a cobertura de todas as necessidades operacionais (custos/despesas operacionais) e os investimentos no Imobilizado e nos ativos realizáveis operacionais líquidos.

O cálculo do valor do investimento do ativo imobilizado poderá ocorrer de duas maneiras. A primeira, partindo-se do valor bruto do investimento no ativo imobilizado e a segunda, partindo-se do valor líquido do investimento no ativo imobilizado.

O cálculo da variação do ativo realizável operacional líquido (VAROL) deverá considerar contas do ativo realizável operacional de curto e de longo prazo, assim como contas do passivo exigível operacional, também, poderá envolver contas de curto e de longo prazo.

Além das contas operacionais, será importante saber distinguir as contas que não são operacionais, como por exemplo, a rubrica caixa.

Como o FCLE é o montante de caixa que está disponível para distribuição a todos os investidores, podemos afirmar que entre os usos do FCLE encontramos:

pagamento dos juros aos bancos e aos investidores detentores de dívidas emitidas pela empresa;
pagamento do principal dos empréstimos tomados junto aos bancos e, também, do principal das dívidas emitidas pela empresa;
pagamento de dividendos e juros sobre capital próprio para os acionistas;
recompra de ações dos acionistas;
compra de valores mobiliários negociáveis ou outros ativos não operacionais.

Unidade 4

Módulo 3

Tela 28

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Apesar de se privilegiar a avaliação de fluxo de caixa descontado em salas de aula e na teoria, há evidência de que a maioria dos ativos é avaliada em bases relativas. Por exemplo, é comum analistas serem convocados a defender as premissas das suas avaliações perante superiores, colegas e clientes. As avaliações de fluxo de caixa descontado, com as suas longas listas de premissas explícitas, são muito mais difíceis de defender do que as relativas, nas quais o valor utilizado por um múltiplo geralmente resulta daquilo que o mercado está pagando por empresas similares.

1 - Convergência entre os métodos

Segundo Damodaran (2007) na avaliação de fluxo de caixa descontado, o objetivo é identificar o valor de um ativo considerando-se o seu fluxo de caixa, a taxa de crescimento e características de risco. Na avaliação por múltiplos ou avaliação relativa, o objetivo é avaliar um ativo com base na forma como ativos similares são precificados corretamente pelo mercado.

Na avaliação de fluxo de caixa descontado, tentamos estimar o valor intrínseco (valor teórico) de um ativo com base na sua capacidade de gerar fluxos de caixa no futuro.

Na avaliação relativa, julgamos quanto vale um ativo, analisando o que o mercado está pagando por ativos similares. Se o mercado estiver, em média, correto na forma como precifica os ativos, a avaliação de fluxo de caixa descontado e a avaliação relativa (por múltiplos) devem convergir. Se, contudo, o mercado estiver sistematicamente superestimando ou subestimando um grupo de ativos ou um segmento inteiro, as avaliações de fluxo de caixa descontado podem divergir das avaliações por múltiplos.

Saiba +

Apesar de se privilegiar a avaliação de fluxo de caixa descontado em salas de aula e na teoria, há evidência de que a maioria dos ativos é avaliada em bases relativas. Por exemplo, é comum analistas serem convocados a defender as premissas das suas avaliações perante superiores, colegas e clientes. As avaliações de fluxo de caixa descontado, com as suas longas listas de premissas explícitas, são muito mais difíceis de defender do que as relativas, nas quais o valor utilizado por um múltiplo geralmente resulta daquilo que o mercado está pagando por empresas similares.

Tela 29

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Por exemplo, no numerador, o valor de mercado (preço) corrente (cotação do dia) é convencionalmente o valor utilizado, porém, existem analistas que utilizam o preço médio da ação dos últimos seis meses, outros utilizam o preço médio da ação dos últimos doze meses. Os lucros por ação no denominador podem ser aqueles do ano financeiro mais recente (resultando no P/L corrente), dos últimos quatro trimestres de lucros (resultando no P/L passado) ou nos lucros por ação esperados para o próximo ano financeiro (resultando no P/L futuro).

2 - Quatro passos básicos no uso de múltiplos

Segundo Damodaran (2007) os múltiplos são de fácil uso e de fácil abuso. Há quatro passos básicos para a utilização prudente dos múltiplos e na identificação de abusos em mãos alheias.

Primeiro passo: definição, consistência e uniformidade.

Qual é o múltiplo mais aplicado em avaliações? É o múltiplo P/L. A equação desse múltiplo é a seguinte:

P/L = Preço de mercado da ação/Lucro por ação

A equação em si é consenso entre os analistas, o problema localiza-se no valor a ser utilizado no numerador e no denominador da equação. Exemplo

Portanto, o primeiro passo quando se discute uma avaliação baseada em um múltiplo é assegurar que todos na discussão estejam usando a mesma definição para esse múltiplo.

Por exemplo, no numerador, o valor de mercado (preço) corrente (cotação do dia) é convencionalmente o valor utilizado, porém, existem analistas que utilizam o preço médio da ação dos últimos seis meses, outros utilizam o preço médio da ação dos últimos doze meses. Os lucros por ação no denominador podem ser aqueles do ano financeiro mais recente (resultando no P/L corrente), dos últimos quatro trimestres de lucros (resultando no P/L passado) ou nos lucros por ação esperados para o próximo ano financeiro (resultando no P/L futuro).

Tela 30

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Cada múltiplo possui um numerador e um denominador. Existirá consistência no múltiplo se, por exemplo, sendo o numerador do múltiplo um valor do patrimônio líquido, o denominador desse múltiplo deverá ser também um valor do patrimônio líquido. Se o numerador do múltiplo for um valor de empresa, o denominador deverá ser igualmente um valor de empresa.

Para ilustrar, a razão P/L é um múltiplo de definição consistente, já que o numerador é o preço da ação (que é um valor do patrimônio líquido) e o denominador são os lucros por ação (que também é um valor do patrimônio líquido).

Um exemplo de não consistência ocorre com o múltiplo “Preço/Ebitda”, um múltiplo que tem conquistado adeptos nos últimos anos entre os analistas. O seu numerador é um valor do patrimônio líquido e o denominador, um indicador dos lucros da empresa.

Na avaliação relativa, o múltiplo é calculado para todas as empresas de um grupo e depois comparado entre essas empresas para se julgar quais estão precificadas a maior e quais a menor.

Para que essa comparação tenha algum mérito, o múltiplo deve ser definido de maneira uniforme entre todas as empresas do grupo. Assim, se o P/L passado for utilizado para uma empresa, terá de sê-lo para todas as outras também.

Tela 31

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Parte da alteração pode ser atribuída aos fundamentos. À medida que as taxas de juros e o crescimento econômico se modificam com o tempo, a precificação das ações mudará para refletir essas alterações. Por exemplo, quando os investidores tornam-se mais avessos ao risco – o que tende a ocorrer em períodos de recessão -, os múltiplos pagos pelas ações diminuem.

Segundo passo: noção de como os múltiplos variam entre as empresas no mercado.

Quando se usa um múltiplo é sempre útil ter noção sobre o valor alto, baixo ou típico desse múltiplo no mercado. Muitos analistas que usam múltiplos possuem foco setorial e uma boa noção como diferentes empresas nos seus segmentos classificam-se em múltiplos específicos. O que geralmente falta, entretanto, é a percepção de como o múltiplo é distribuído no mercado todo. Por que um analista de software se importaria com as razões P/L de ações de serviços públicos? Tanto as ações de software quanto os de serviço público concorrem pelo mesmo real (R$) de investimento, portanto, de certa forma, devem jogar pelas mesmas regras.

O investidor que já rastreou o mercado por um período sabe que os múltiplos mudam ao longo do tempo para todo o mercado e para segmentos individualizados. Por que os múltiplos mudam com o tempo? Veja a resposta.

Do ponto de vista prático, quais são as consequências? A primeira é que as comparações de múltiplos no decorrer do tempo estão repletas de perigos. A segunda é que as avaliações relativas têm vida curta. Uma ação pode parecer barata em relação a empresas comparáveis hoje, mas essa análise pode mudar radicalmente nos próximos meses. Avaliações intrínsecas são inerentemente mais estáveis do que as avaliações relativas.

Parte da alteração pode ser atribuída aos fundamentos. À medida que as taxas de juros e o crescimento econômico se modificam com o tempo, a precificação das ações mudará para refletir essas alterações. Por exemplo, quando os investidores tornam-se mais avessos ao risco – o que tende a ocorrer em períodos de recessão -, os múltiplos pagos pelas ações diminuem.

Tela 32

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Embora as variáveis que determinam um múltiplo possam ser extraídas de um modelo de fluxo de caixa descontado e a relação entre cada variável e o múltiplo possa ser desenvolvido mantendo-se tudo o mais constante e aplicando-se perguntas de causa e efeito, há uma variável dominante quando se trata de explicar cada múltiplo (e não é a mesma variável para cada múltiplo). Essa variável, chamada variável companheira, é crucial para o uso prudente dos múltiplos ao se julgarem avaliações e pode ser identificada pela busca da variável que melhor explique as diferenças entre as empresas, utilizando-se um múltiplo em particular.

Terceiro passo: identificação das variáveis fundamentais que determinam cada múltiplo e de como as alterações nesses fundamentos afetam o valor do múltiplo.

Na avaliação de fluxo de caixa descontado o valor de uma empresa é uma função de três variáveis:

Cada múltiplo, seja de lucros, receitas ou valor contábil é uma função das mesmas três variáveis: risco, crescimento e potencial de geração de fluxo de caixa. De forma intuitiva, portanto, as empresas com taxas de crescimento mais elevadas, menor risco e maior potencial de geração de fluxo de caixa devem negociar a múltiplos mais altos que outras com menor crescimento, maior risco e menor potencial de fluxo de caixa.

Os indicadores específicos de crescimento, risco e potencial de geração de fluxo de caixa utilizados variarão de múltiplo para múltiplo. Conhecer os fundamentos que determinam um múltiplo é útil como primeiro passo, mas compreender como o múltiplo muda à medida que os fundamentos se alteram é tão importante quanto seu uso.

Embora as variáveis que determinam um múltiplo possam ser extraídas de um modelo de fluxo de caixa descontado e a relação entre cada variável e o múltiplo possa ser desenvolvido mantendo-se tudo o mais constante e aplicando-se perguntas de causa e efeito, há uma variável dominante quando se trata de explicar cada múltiplo (e não é a mesma variável para cada múltiplo). Essa variável, chamada variável companheira, é crucial para o uso prudente dos múltiplos ao se julgarem avaliações e pode ser identificada pela busca da variável que melhor explique as diferenças entre as empresas, utilizando-se um múltiplo em particular.

Tela 33

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Não importa com que cuidado elaboramos a nossa lista de comparáveis, acabaremos com empresas diferentes daquela sob avaliação. As diferenças podem ser pequenas em relação a algumas variáveis e grandes em outras, e teremos de controlá-las em uma avaliação relativa.

Quarto passo: identificação das empresas certas para comparação, e controle das diferenças que possam persistir entre elas.

Quando se usam múltiplos, eles tendem a ser utilizados em conjunto com empresas comparáveis, para se determinar o valor de uma empresa ou de seu patrimônio líquido.

Embora a prática convencional seja analisar empresas pertencentes ao mesmo segmento ou negócio, nem sempre essa é necessariamente a forma mais correta ou a melhor de identificar essas empresas. Além disso, por mais cuidadoso que sejamos na escolha das empresas comparáveis, as diferenças permanecerão entre a empresa objeto da avaliação e as comparáveis. Descobrir como controlar essas diferenças é parte crucial da avaliação relativa.

O ideal seria podermos avaliar uma empresa pela análise da precificação de outra idêntica – em termos de risco, crescimento e fluxos de caixa. Em nenhuma parte dessa definição há um componente que se refira ao ramo de negócio ou segmento ao qual a empresa pertence. Assim, uma empresa de telecomunicações pode ser comparada a outra de software, se ambas forem idênticas em termos de fluxos de caixa, crescimento e risco.

Há três formas de controlar as diferenças:

• ajustes subjetivos,
• múltiplos modificados e
• técnicas estatísticas.

Não importa com que cuidado elaboramos a nossa lista de comparáveis, acabaremos com empresas diferentes daquela sob avaliação. As diferenças podem ser pequenas em relação a algumas variáveis e grandes em outras, e teremos de controlá-las em uma avaliação relativa.

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3 - Ajustes subjetivos

A avaliação relativa começa com duas escolhas – o múltiplo usado na análise e o grupo que abrange as empresas comparáveis. Em muitas avaliações relativas, calcula-se o múltiplo para cada empresa comparável e extrai-se a média. Para avaliar uma empresa individualizada, o analista compara o múltiplo a que se negocia à média calculada; se for significativamente diferente, ele pode julgar - de forma subjetiva - se as características individuais da empresa (crescimento, risco e fluxo de caixa) podem explicar a diferença. Assim, uma empresa pode ter uma razão P/L de 22 em um segmento em que a média de P/L é apenas 15, mas o analista pode concluir que essa diferença justifica-se, pois a empresa apresenta potencial de crescimento maior que o da média setorial. Se, no julgamento do analista, a diferença no múltiplo não puder ser explicada pelos fundamentos, a empresa será considerada superestimada (se o seu múltiplo for maior que o da média) ou subestimada (se o seu múltiplo for menor que o da média).

O ponto fraco dessa abordagem não é que os analistas sejam chamados para fazer julgamentos subjetivos, mas que os julgamentos geralmente se baseiam em pouco mais que adivinhação. Com demasiada frequência, esses julgamentos confirmam o viés dos analistas sobre as empresas.

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4 - Múltiplos modificados

Nessa abordagem, modificamos o múltiplo para levar em conta a sua variável determinante mais importante – a variável companheira. A título de exemplo, analistas que comparam as razões P/L entre empresas com taxas de crescimento muito diferentes geralmente dividem a razão P/L pela taxa de crescimento esperado em LPA (lucro por ação), para determinar uma razão P/L ajustada ao crescimento ou a razão P/L/C (em inglês, price-earnings/growth – PEG). Essa razão é depois comparada entre empresas com diferentes taxas de crescimento, para que sejam identificadas empresas estimadas a menor ou a maior.

Há duas premissas implícitas que adotamos ao usar esses múltiplos modificados. A primeira é que essas empresas são comparáveis em todas as outras medidas de valor, exceto naquela que está sendo controlada. Em outras palavras, ao comparar razões P/L entre empresas, pressupomos que sejam todas de risco equivalente. Outra premissa que geralmente se faz é que a relação entre múltiplos e fundamentos é linear. Novamente, usando razões P/L/C para ilustrar o ponto de vista, admitimos que, à medida que dobra o crescimento, a razão P/L dobrará; se essa premissa não se sustentar e as razões P/L não aumentarem na mesma proporção do crescimento, as empresas com altas taxas de crescimento parecerão baratas com base na razão P/L/C.

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Se o definirmos de forma muito restritiva, corremos o risco de ter amostragens pequenas, que minam a utilidade da regressão. Definições mais amplas acarretam menores riscos. Embora possa haver grandes diferenças entre empresas, ao fazermos isso, podemos controlá-las na regressão.

Enquanto o foco nas categorias estatísticas é aumentar o poder explicativo da regressão (por meio do R-quadrado) e incluir quaisquer variáveis que realizem isso, o foco das regressões em avaliações relativas é mais restrito. Como o nosso objetivo não é elucidar todas as diferenças na precificação de empresas, mas somente aquelas explicadas pelos fundamentos, apenas usaremos as variáveis que são relacionadas a esses fundamentos. Por exemplo, consideremos a razão P/L. Como é determinada por razão de payout, crescimento esperado e risco, incluiremos apenas essas variáveis na regressão. Não acrescentaremos outras, mesmo que isso aumente o poder explicativo, se não houver nenhum motivo essencial para essas variáveis se relacionarem às razões P/L.

5 - Técnicas estatísticas

Ajustes subjetivos e múltiplos modificados são difíceis de usar quando a relação entre múltiplos e variáveis fundamentais que os determinam torna-se complexa. Para esses casos, há técnicas estatísticas promissoras. Damodaran menciona:

1) regressões setoriais e
2) regressão de mercado.

1) Regressões setoriais

Em uma regressão, tentamos explicar uma variável dependente por meio de variáveis independentes que acreditamos que influenciem a primeira. As regressões apresentam três vantagens em relação à abordagem subjetiva:

1. O resultado da regressão fornece uma medida da força entre o múltiplo e a variável em uso.
2. Se a relação entre um múltiplo e o fundamento que estamos usando para explicá-lo for não-linear, a regressão pode ser modificada para permitir a relação.
3. Diferentemente da abordagem do múltiplo modificado, em que conseguimos controlar as diferenças de apenas uma variável, uma regressão pode ser estendida para permitir mais de uma variável e até efeitos cruzados entre essas variáveis.

Em geral, as regressões parecem particularmente adequadas à nossa tarefa em uma avaliação relativa, que é dar sentido a dados volumosos e, às vezes, contraditórios. Há duas perguntas básicas a responder, ao se executarem regressões setoriais:

• A primeira refere-se a como definir o segmento.

• A segunda envolve as variáveis independentes que usamos na regressão.

Se o definirmos de forma muito restritiva, corremos o risco de ter amostragens pequenas, que minam a utilidade da regressão. Definições mais amplas acarretam menores riscos. Embora possa haver grandes diferenças entre empresas, ao fazermos isso, podemos controlá-las na regressão.

Enquanto o foco nas categorias estatísticas é aumentar o poder explicativo da regressão (por meio do R-quadrado) e incluir quaisquer variáveis que realizem isso, o foco das regressões em avaliações relativas é mais restrito. Como o nosso objetivo não é elucidar todas as diferenças na precificação de empresas, mas somente aquelas explicadas pelos fundamentos, apenas usaremos as variáveis que são relacionadas a esses fundamentos. Por exemplo, consideremos a razão P/L. Como é determinada por razão de payout, crescimento esperado e risco, incluiremos apenas essas variáveis na regressão. Não acrescentaremos outras, mesmo que isso aumente o poder explicativo, se não houver nenhum motivo essencial para essas variáveis se relacionarem às razões P/L.

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2) Regressão de mercado

Buscar empresas comparáveis em um segmento de atuação é bastante restritivo, principalmente quando há relativamente poucas empresas no segmento ou quando uma empresa opera em mais de um segmento. Como a definição de empresa comparável não é daquela que está no mesmo segmento, mas que possui as mesmas características de crescimento, risco e fluxo de caixa que a empresa em análise, não precisamos restringir nossa escolha de empresas comparáveis àquelas do mesmo ramo de negócio.

A abordagem anterior, de regressão setorial, controla as diferenças das variáveis que acreditamos que causem variação nos múltiplos das empresas. É possível, contudo, que as proxies que usamos para risco (beta), crescimento (taxa de crescimento esperado em lucros por ação) e fluxo de caixa (dividendos) sejam imperfeitas e que a relação não seja linear. Para lidar com essas limitações, podemos acrescentar mais variáveis à regressão (por exemplo, o porte da empresa pode funcionar como uma boa proxy de risco).

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6 - Reconciliação entre avaliação relativa e de fluxo de caixa descontado

Segundo Damodaran (2007) em geral as duas abordagens à avaliação – relativa (por múltiplos) e de fluxo de caixa descontado – produzirão diferentes estimativas de valor para a mesma empresa, no mesmo momento. É até possível que uma abordagem gere o resultado de que a ação está subestimada, enquanto a outra conclui exatamente o contrário. Além disso, mesmo no âmbito da avaliação relativa, podemos chegar a diferentes estimativas de valor, dependendo do múltiplo aplicado e das empresas que serviram de base.

As diferenças de valor entre avaliação de fluxo de caixa descontado e avaliação relativa decorrem de visões divergentes de eficiência de mercado, ou para ser mais exato, ineficiência de mercado. Observe:

Em outras palavras, quando avaliamos uma nova empresa de software em relação a outras menores, pressupomos que o mercado as tenha precificado corretamente na média, embora possa ter-se equivocado na precificação individual delas. Assim, uma ação pode ser superavaliada com base no fluxo de caixa descontado, mas subavaliada em bases relativas, se as empresas usadas na comparação da avaliação relativa estiverem todas precificadas a maior pelo mercado. O inverso pode ocorrer, se todo o segmento ou mercado estiver subprecificado.

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7 - Múltiplos de Patrimônio Líquido

Segundo Damodaran (2007) ao investir em ações, nossos interesses recaem principalmente sobre o fato de o patrimônio líquido de uma empresa estar ou não precificado de forma justa. A sequência lógica é analisarmos os múltiplos de patrimônio líquido, em que relacionamos o valor de mercado do patrimônio líquido aos lucros ou ao valor contábil do patrimônio liquido nessa empresa.

Um múltiplo de patrimônio líquido requer dois inputs: um, para o valor de mercado do patrimônio líquido e outro, para a variável para a qual o valor do patrimônio líquido é escalonado – lucros, valor contábil do patrimônio liquido (book value) ou receitas, por exemplo.

Ao calcular múltiplos de patrimônio líquido, é claramente inadequado usar o resultado operacional como indicador de resultados, porque ele se acumula para todos os detentores de direitos na empresa.

Tela 40

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8 - Múltiplos

Vamos examinar alguns múltiplos de patrimônio líquido amplamente utilizados.

a) Razão preço/lucro

A razão preço/lucro é aquela do valor do patrimônio líquido para os lucros gerados aos investidores em patrimônio líquido.

P/L =

Preço de mercado da ação

LPA

b) Razão P/L/C

Ocasionalmente, gestores de carteiras e analistas comparam as razões P/L à taxa de crescimento esperado, para identificar ações subestimadas ou superestimadas. Como uma consequência natural, a razão P/L/C é definida como a razão preço/lucro dividida pela taxa de crescimento esperado em lucros por ação:

Razão P/L/C =
(Razão P/L)

Taxa de crescimento esperado

Por exemplo, estima-se que uma empresa com razão P/L de 20 e taxa de crescimento de 10% tenha uma razão P/L/C de 2. Em prol da consistência, a taxa de crescimento utilizada nessa estimativa deve ser a taxa de crescimento esperado em lucros por ação ou lucro líquido, em vez do lucro operacional, porque se trata de um múltiplo de patrimônio líquido. Outro detalhe, a razão P/L futuro nunca deve ser empregada nesse cálculo, pois pode resultar em uma contagem duplicada de crescimento.

Tela 41

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c) Razão preço/valor contábil

O preço de mercado do patrimônio líquido de uma empresa reflete as expectativas de mercado do poder de lucros e dos fluxos de caixa da empresa. O valor contábil do patrimônio líquido é a diferença entre o valor contábil dos ativos (Total do Ativo) e o valor contábil do passivo exigível (PC + ELP), um número em grande parte determinado pelas convenções contábeis.

P/BV =

Valor de mercado do patrimônio líquido

Valor contábil do patrimônio líquido

d) Razão preço/vendas

Um múltiplo de receita mede o valor do patrimônio líquido ou de um negócio relativo às receitas que gera. Como ocorre com outros múltiplos, mantidas as demais condições, as empresas que negociam a baixos múltiplos de receitas são consideradas baratas em relação a empresas que negociam a múltiplos de receitas altos.

Razão preço/vendas =

Valor de mercado do patrimônio líquido

Receitas

Embora essa razão seja definida de forma inconsistente, ainda assim é amplamente utilizada. Uma vantagem que os múltiplos de receitas apresentam sobre os múltiplos de lucros e valor contábil é que há muito menos empresas nas quais esse múltiplo não pode ser calculado e, portanto, menos viés no processo de comparação.

Tela 42

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Resumo

Ao avaliar um ativo o analista de investimento poderá utilizar dois modelos: o modelo de fluxo de caixa descontado e o modelo por múltiplos (avaliação relativa). Nos dois modelos o analista deverá dispor de muitas informações, tanto a nível interno quanto a nível externo, sobre o ativo a ser avaliado.

Na avaliação por múltiplos existem quatro passos básicos que o analista de investimento deverá seguir:

• Primeiro passo: definição, consistência e uniformidade.
• Segundo passo: noção de como os múltiplos variam entre as empresas no mercado.
• Terceiro passo: identificação das variáveis fundamentais que determinam cada múltiplo e de como as alterações nesses fundamentos afetam o valor do múltiplo.
• Quarto passo: identificação das empresas certas para comparação, e controle das diferenças que possam persistir entre elas.

No quarto passo o analista de investimento deverá tomar cuidado com a escolha de empresas comparáveis, para tanto, deverá empregar três formas de controlar as diferenças: ajustes subjetivos, múltiplos modificados e técnicas estatísticas.

O múltiplo de patrimônio líquido mais utilizado pelos analistas de investimento é o múltiplo Preço/Lucro, cuja equação é a seguinte:

P/L =

Preço de mercado da ação

LPA

Unidade 4

Módulo 4

Tela 43

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1 - Análise de múltiplo de patrimônio líquido

Segundo Damodaran (2007) há duas questões centrais que precisamos abordar em relação a cada múltiplo. A primeira refere-se às variáveis que determinam esse múltiplo e a segunda, à relação entre cada variável e o múltiplo.

Determinantes de múltiplos de patrimônio líquido

A análise de múltiplos de patrimônio líquido será apresentada de duas maneiras:

a) determinantes de múltiplos de patrimônio líquido para um modelo de desconto de dividendos de crescimento estável;
b) determinantes de múltiplos de patrimônio líquido para um modelo de desconto de dividendos em dois estágios.

Os modelos podem ser definidos em termos de dividendos reais (razão de payout) ou dividendos potenciais (FCLPL/Lucros). Todos os múltiplos de patrimônio líquido, exceto a razão P/L/C, aumentam à medida que a razão de payout e a taxa de crescimento sobem, e diminuem com o grau de risco da empresa. Embora essas sejam as únicas variáveis que importam para os múltiplos de lucros, o retorno sobre o patrimônio líquido e a margem de lucro líquido são as variáveis adicionais que determinam as razões “preço/valor contábil” e “preço/vendas”, respectivamente.

Tela 44

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Determinantes de múltiplos de patrimônio líquido: modelo de crescimento estável.

Múltiplo analisado: Valor do patrimônio líquido	Modelo de desconto de dividendos de crescimento estável
a) Razão P/L (com lucros correntes)	P₀= DPA₁/(k_e - g_n) ou P₀=FCLPL₁/(k_e – g_n) P₀/LPA₀ =P/L = [Razão de payout x (1 – g_n)]/(k_e – g_n)
b) Razão P/L (com lucros futuros)	P₀/LPA₁ =P/L = Razão de payout/(k_e – g_n)
c) Razão P/L/C	P/L/C = Razão de payout/g (k_e – g_n)
d) Razão P/FCLPL	P₀/FCLPL₁ = 1/(k_e – g_n)
e) Razão P/BV	P₀/BV₀ = P/BV = [ROE x Razão de payout x x (1 + g_n)]/(k_e – g_n)
f) Razão Preço/Vendas	P₀/Vendas0=P/V=[Margem de lucro x Razão de payout x ( 1+ g_n)]/(k_e – g_n)

Onde:

P₀= Preço corrente da ação
DPA₁= Dividendo por ação no final do Ano 1
k_e = custo do patrimônio líquido
g_n = taxa de crescimento estável
FCLPL₁= Fluxo de caixa livre para o patrimônio líquido no final do Ano 1
ROE = Retorno sobre o patrimônio líquido
Razão de payout = 1 – (g/ROE)
Margem de lucro = lucro líquido/Vendas

Tela 45

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Essa fórmula é suficientemente geral para ser aplicada a qualquer empresa, mesmo aquela que não esteja pagando dividendos no momento. Na verdade, a razão de FCLPL para lucros pode ser substituída pela razão de payout para empresas que pagam significativamente menos dividendos do que poderiam. A única diferença é que para uma empresa de alto crescimento, devemos estimar esses inputs duas vezes, uma vez para o período de alto crescimento e uma vez para crescimento estável.

O múltiplo de patrimônio líquido para uma empresa de alto crescimento também pode ser relacionado aos fundamentos. No caso especial do modelo de desconto de dividendos em dois estágios, essa relação pode ser explicitada de forma muito simples. Quando se espera que uma empresa tenha alto crescimento nos próximos n anos e crescimento estável a partir daí, o modelo de desconto de dividendos pode ser formulado como:

a) Razão P/L para uma empresa de alto crescimento

Equação:

P/L = Razão de payout x ( 1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ/(1 + k_e,hg)ⁿ ]/( k_e,hg – g) + [Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)]/[(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]

Onde:

Razão de payout = Razão de payout nos primeiros n anos
g = Taxa de crescimento nos primeiros n anos
k_e,hg = Custo do patrimônio líquido em período de alto crescimento
Razão de payout_n = Razão de payout após n anos para empresa estável
g_n = Taxa de crescimento após n anos para sempre (taxa de crescimento estável)
k_e,st = Custo do patrimônio líquido em período de crescimento estável
hg = high growth (crescimento alto)
st = stable growth (crescimento estável)

Dessa forma, a razão P/L para uma empresa de alto crescimento é determinada pelas mesmas três variáveis que estabelecem as razões P/L para uma empresa em crescimento estável – a razão de payout, o grau de risco e a taxa de crescimento em lucros. Saiba +

Essa fórmula é suficientemente geral para ser aplicada a qualquer empresa, mesmo aquela que não esteja pagando dividendos no momento. Na verdade, a razão de FCLPL para lucros pode ser substituída pela razão de payout para empresas que pagam significativamente menos dividendos do que poderiam. A única diferença é que para uma empresa de alto crescimento, devemos estimar esses inputs duas vezes, uma vez para o período de alto crescimento e uma vez para crescimento estável.

Tela 46

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Estendendo a mesma abordagem, podemos obter as equações fundamentais para razões P/L/C, preço/valor contábil e preço vendas.

b) Razão P/L/C para uma empresa de alto crescimento
Equação:

P/L/C = Razão de payout x (1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ/(1 + k_e,hg)ⁿ]/g (k_e,hg- g) + [Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x (1 + g_n)]/[g (k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ ]

c) Razão Preço/Valor contábil do patrimônio líquido
Equação:

P₀/BV₀ = (ROE_hg){Razão de payout x ( 1 + g) x [ 1- (1 + g)ⁿ /(1 + k_e,hg)ⁿ]/( k_e,hg – g)} + (ROE_st){[Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)]/[(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]}

d) Razão Preço/Vendas
Equação:

P₀/Vendas₀ = (Margem líquida) {Razão de payout x (1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ /(1 + k_e,hg)ⁿ]/( k_e,hg – g)} + (Margem Líquida) {[Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)/(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]}

Ainda segundo Damodaran (2007), embora as equações pareçam assustadoras, as conclusões são reconfortantes. Os determinantes desses três múltiplos, como a razão P/L, não alteram no cenário de crescimento estável.

Tela 47

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Em outras palavras, se o FCLPL for negativo porque a empresa reinveste mais do que o seu lucro líquido, a razão de payout potencial pode ser negativa pelo menos na fase de alto crescimento. Uma razão de payout potencial negativa indica que a empresa terá de levantar novo patrimônio líquido na sua fase de alto crescimento para financiar o seu reinvestimento, e essa diluição esperada empurrará a razão P/L para baixo no presente.

Embora todas as equações baseiem-se em um modelo de desconto de dividendos de dois estágios, elas podem ser generalizadas para o modelo FCLPL, substituindo-se a razão de payout pela de FCLPL para lucro líquido. Há duas vantagens para essa substituição. A primeira é que obtemos estimativas mais realistas dos múltiplos para empresas que não estão pagando o seu FCLPL como dividendos. A segunda é que a razão FCLPL/Lucro líquido ou razão de payout potencial não está restrita a ser maior que zero.

Exemplos

1) Exemplo adaptado de Damodaran (2007, p. 186). Vamos supor que estejamos estimando os múltiplos de patrimônio líquido para uma empresa com as seguintes características:

• A empresa declarou lucro líquido de $18 milhões sobre receitas de $150 milhões no ano passado e patrimônio líquido investido de $100 milhões. Vamos assumir que a empresa irá manter em perpetuidade a margem líquida, o ROE e a razão Vendas/Valor contábil do patrimônio líquido.
• A empresa pagou 8% de seus lucros como dividendos. Vamos assumir que a empresa tenha pago o seu FCLPL como dividendos e que se espera que mantenha a razão de payout pelos próximos seis anos.
• Após o sexto ano, assumiremos que a taxa de crescimento esperado em lucro líquido cairá para 4,25% para sempre.
• Assumiremos que o beta para patrimônio líquido seja 1,1 para os seis primeiros anos e que, para o período de perpetuidade, o beta seja de 0,95. Com uma taxa livre de risco de 9% e um prêmio pelo risco de mercado de 5,5%.

Com as informações fornecidas estimar a razão P/L, a razão Preço/Valor contábil e a razão Preço/Vendas.

Resolução

Em outras palavras, se o FCLPL for negativo porque a empresa reinveste mais do que o seu lucro líquido, a razão de payout potencial pode ser negativa pelo menos na fase de alto crescimento. Uma razão de payout potencial negativa indica que a empresa terá de levantar novo patrimônio líquido na sua fase de alto crescimento para financiar o seu reinvestimento, e essa diluição esperada empurrará a razão P/L para baixo no presente.

Tela 48

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Antes de operar cada um dos múltiplos vamos desenvolver alguns cálculos que serão comuns para os múltiplos solicitados.

Margem Líquida = lucro líquido/vendas
Margem líquida = $18.000.000/$150.000.000
Margem líquida =0,12 ou 12%

Vendas/Valor contábil do PL=$150.000.000/$100.000.000
Vendas/Valor contábil do PL =1,5

ROE = Margem líquida x (Vendas/Valor contábil do PL)
ROE = (0,12 x 1,50) x 100
ROE =18%

Custo do PL para o período de alto crescimento = 9 + (1,1 x 5,5)
Custo do PL período de alto crescimento =15,05%

Custo do PL para o período de crescimento estável = 9 + (0,95 x 5,5)
Custo do PL em crescimento estável =14,225%

Índice de retenção para os primeiros seis anos= (1 – índice de payout)
Índice de retenção para os primeiros seis anos = (1 – 0,08)
Índice de retenção para os primeiros seis anos = 0,92

Taxa de crescimento esperado para o período de alto crescimento (próximos seis anos).
Taxa de crescimento esperado = ROE x índice de retenção
Taxa de crescimento esperado = (0,18 x 0,92) x 100
Taxa de crescimento esperado = 16,56%

Como estamos assumindo que após o sexto ano a taxa de crescimento esperado em lucro líquido cairá para 4,25% para sempre, e como o ROE continuará em 18%, o índice de payout para o período estável será de:

Índice de payout em período estável = 1 – (g/ROE)
Índice de payout em período estável = 1 – (0,0425/0,18)
Índice de payout em período estável = 1 – 0,23611111
Índice de payout em período estável = 0,76

Vamos agora para o cálculo dos múltiplos solicitados:

Tela 49

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

a) Razão P/L

P/L = Razão de payout x (1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ/(1 + k_e,hg)ⁿ ]/( k_e,hg – g) + [Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)]/[(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]

P/L = {0,08 x (1 + 0,1656) x [1 – (1 + 0,1656)⁶/(1+ 0,1505)⁶]}/(0,1505 – 0,1656) + [0,76 x (1 + 0,1656)⁶ x (1 + 0,0425)/(0,14225 – 0,0425) x (1+0,1505)⁶]
P/L = [0,0932480 x (1 – 1,081377912)]/-0,0151 + (1,986949771/0,231330365)
P/L = 0,502538248 + 8,589230260
P/L =9,091768508

Com base nos fundamentos dessa empresa é de se esperar que o seu patrimônio líquido seja negociado a 9,091768508 vezes o seu lucro líquido, isto é: $18 milhões x 9,091768508 = $163,65 milhões.

b) Razão Preço/Valor contábil do PL

P₀/BV₀ = (ROE_hg){Razão de payout x ( 1 + g) x [ 1- (1 + g)ⁿ /(1 + k_e,hg)ⁿ]/( k_e,hg – g)} + (ROE_st){[Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)]/[(k_e,st– g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]}

P₀/BV₀ = 0,18 {0,08 x (1 + 0,1656) x [1 – (1 + 0,1656)⁶/(1+ 0,1505)⁶]}/(0,1505 – 0,1656) + 0,18 [0,76 x (1 + 0,1656)⁶ x (1 + 0,0425)/(0,14225 – 0,0425) x (1+0,1505)⁶]
P₀/BV₀= (0,18 x 0,502538248) + (0,18 x 8,589230260)
P₀/BV₀ = 0,090456885 + 1,546061447
P₀/BV₀ = 1,636518332 ou 1,63

Com base nos fundamentos dessa empresa é de se esperar que o seu patrimônio líquido contábil seja negociado a 1,636518332 vezes, isto é: $100 milhões x 1,636518332 = $163,65 milhões.

c) Razão Preço/Vendas

P₀/Vendas₀ = (Margem líquida) {Razão de payout x ( 1 + g) x [ 1- (1 + g)ⁿ /(1 + k_e,hg)ⁿ]/( k_e,hg – g)} + (Margem líquida) {[Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)/(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]}

P₀/Vendas₀ = (0,12) x {0,08 x (1 + 0,1656) x [1 – (1 + 0,1656)⁶/(1+ 0,1505)^6]}/(0,1505 – 0,1656) + [0,76 x (1 + 0,1656)⁶ x (1 + 0,0425)/(0,14225 – 0,0425) x (1+0,1505)⁶]
P₀/Vendas₀ = 0,12 x 9,091768508
P₀/Vendas₀ = 1,091012221

Com base nos fundamentos dessa empresa é de se esperar que o seu patrimônio líquido seja negociado a 1,091012221 vezes o valor de suas vendas, isto é: $150 milhões x 1,091012221 = $163,65 milhões.

Tela 50

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

2) Uma determinada empresa que tem como atividade principal o comércio, no varejo, de artigos de vestiários, de artigos de esportes e de outros próprios de lojas de departamentos, em suas demonstrações financeiras, encerradas em 31/12/2008 (milhares de reais), informou:

Lucro líquido	R$ 162.450
Receita operacional bruta	R$ 2.856.636
Patrimônio Líquido	R$ 711.493

• A varejista distribuiu 27,73% do lucro líquido para seus acionistas. Vamos assumir que a varejista irá manter essa política nos próximos cinco anos.
• Assumimos que, para os próximos cinco anos, o ROE apurado em 31/12/2008, assim como a margem líquida, serão mantidos. Assumimos que o ROE será de 15% para o período de perpetuidade e que a taxa de crescimento do lucro líquido será de 5,0%.
• Assumimos que o beta para o patrimônio líquido da varejista será de 1,2 para os cinco primeiros anos e que para o período de perpetuidade o beta será de 1,0. A taxa livre de risco estimada será de 7% e o prêmio pelo risco de mercado estimado é de 5,5%.

Estimar o valor da empresa tomando base o múltiplo de patrimônio líquido “Preço/Lucro”.

Resolução

Tela 51

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Margem Líquida = lucro líquido/vendas
Margem líquida = R$162.450/R$2.856.636
Margem líquida = 0,0569 ou 5,69%

Vendas/Valor contábil do PL =R$2.856.636/R$711.493
Vendas/Valor contábil do PL =4,01

ROE = Margem líquida x (Vendas/Valor contábil do PL)
ROE = (0,0569 x 4,01) x 100
ROE =22,82%

Custo do Patrimônio Líquido para o período de alto crescimento = 7 + (1,2 x 5,5)
Custo do Patrimônio Líquido período de alto crescimento =13,6%

Custo do Patrimônio Líquido para o período de crescimento estável = 7 + (1,0 x 5,5)
Custo do Patrimônio Líquido para o período de crescimento estável =12,5%

Índice de retenção para os primeiros cinco anos= (1 – índice de payout)
Índice de retenção para os primeiros seis anos = (1 – 0,2773)
Índice de retenção para os primeiros seis anos = 0,7227

Taxa de crescimento esperado para o período de alto crescimento (próximos cinco anos).
Taxa de crescimento esperado = ROE x índice de retenção
Taxa de crescimento esperado = (0,2282 x 0,7227) x 100
Taxa de crescimento esperado = 16,49%

Como estamos assumindo que após o quinto ano a taxa de crescimento esperado em lucro líquido cairá para 5,0% para sempre, e como o ROE cairá para 15%, o índice de payout para o período estável será de:

Índice de payout em período estável = 1 – (g/ROE)
Índice de payout em período estável = 1 – (0,05/0,15)
Índice de payout em período estável = 1 – 0,33
Índice de payout em período estável = 0,67

Vamos agora para o cálculo do múltiplo solicitado:

Tela 52

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

a) Razão P/L

P/L = Razão de payout x (1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ/(1 + k_e,hg)ⁿ ]/( k_e,hg – g) + [Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x (1 + g_n)]/[(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]

P/L = {0,2773 x (1 + 0,1649) x [1 – (1 + 0,1649)⁵/(1+ 0,136)⁵]}/(0,136 – 0,1649) + [0,67 x (1 + 0,1649)⁵ x (1 + 0,05)/(0,125 – 0,05) x (1+0,136)⁵]
P/L = [0,32302677 x (1 – 1,133839465)]/-0,0289 + (1,509062851/0,141890370)
P/L = 1,495976819 + 10,63541417
P/L = 12,13139099

Com base nos fundamentos dessa empresa, é de se esperar que o seu patrimônio líquido seja negociado a 12,13139099 vezes o seu lucro líquido, isto é: R$162.450 x 12,13139099 = R$1.970.744,45. Em 31/12/2008 a empresa possuía 121.596 em circulação, com isso, o preço estimado por ação, com base na nossa avaliação, seria de $1.970.744,45/121.596 = $16,21. Naquela data, as ações da empresa estavam sendo negociadas no mercado a vista no pregão da Bovespa, em média, por $15,67. Nesse caso a nossa estimativa está 3,45% acima do preço de mercado, o que caracteriza uma pequena subestimação do preço do papel.

Tela 53

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

3) Uma determinada empresa que tem como atividade principal a industrialização e a comercialização de produtos de fibrocimento, cimento, concreto, gesso e produtos de matéria plástica, bem como outros materiais de construção e respectivos acessórios, em suas demonstrações financeiras encerradas em 31/12/2008 (em milhares de reais) foram informados:

Lucro líquido	R$ 81.201
Receita operacional bruta	R$ 705.922
Patrimônio Líquido	R$ 247.947

• A empresa distribuiu 77,51% do lucro líquido para seus acionistas. Vamos assumir que a empresa irá manter essa política nos próximos cinco anos.
• Assumimos que para os próximos cinco anos o ROE apurado em 31/12/2008, assim como a margem líquida não serão mantidos. Tanto o ROE quanto a margem líquida serão afetados pela forte contração da economia, portanto, para os próximos cinco anos assumimos que o ROE cairá dos 32,75% apurados em 31/12/2008 para 12% e que a margem líquida sofrerá também contração passando para 6%. Para o período de perpetuidade assumimos que o ROE será de 15% e que a taxa de crescimento do lucro líquido será de 4,0%.
• Assumimos que o beta para o patrimônio líquido da empresa será de 1,15 para os cinco primeiros anos e que, para o período de perpetuidade, o beta será de 1,0. A taxa livre de risco estimada será de 7% e o prêmio pelo risco de mercado estimado é de 5,5%.

Estimar o valor da empresa tomando por base o múltiplo de patrimônio líquido “Preço/Lucro”.

Resolução

Tela 54

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Margem Líquida = lucro líquido/vendas
Margem líquida = R$81.201/R$705.922
Margem líquida = 0,1150 ou 11,50%
Iremos operar com margem líquida = 6,0%

Vendas/Valor contábil do PL =R$705.922/R$247.947
Vendas/Valor contábil do PL =2,85

ROE = Margem líquida x (Vendas/Valor contábil do PL)
ROE = (0,1150 x 2,85) x 100
ROE =32,775%
Iremos operar com ROE = 12%

Custo do PL para os próximos cinco anos: 7 + (1,15 x 5,5) = 13,325%
Custo do Patrimônio Líquido para o período de crescimento estável:
7 + (1,0 x 5,5) = 12,5%

Índice de retenção para os primeiros cinco anos= (1 – índice de payout)
Índice de retenção para os primeiros cinco anos = (1 – 0,7751)
Índice de retenção para os primeiros cinco anos = 0,2249

Taxa de crescimento esperado para os próximos cinco anos:
Taxa de crescimento esperado = ROE x índice de retenção
Taxa de crescimento esperado = (0,12 x 0,2249) x 100
Taxa de crescimento esperado = 2,6988% ou 2,7%

Como estamos assumindo que, após o quinto ano, a taxa de crescimento esperado em lucro líquido será de 4,0% para sempre, e como o ROE será de 15%, o índice de payout para o período estável será de:

Índice de payout em período estável = 1 – (g/ROE)
Índice de payout em período estável = 1 – (0,04/0,15)
Índice de payout em período estável = 1 – 0,2666666666
Índice de payout em período estável = 0,73

Tela 55

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Vamos agora para o cálculo do múltiplo solicitado:

a) Razão P/L

P/L = Razão de payout x (1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ/(1 + k_e,hg)ⁿ ]/( k_e,hg – g) + [Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)]/[(k^e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]

P/L = {0,7751 x (1 + 0,027) x [1 – (1 + 0,027)⁵/(1+ 0,13325)⁵]}/(0,13325 – 0,027) + [0,73 x (1 + 0,027)⁵ x (1 + 0,04)/(0,125 – 0,04) x (1+0,13325)⁵]
P/L = [0,7960277 x (1–0,611256626)]/0,10625 + (0,86737803/0,158872074)
P/L = 2,912475237 + 5,459600345
P/L =8,372075582

Com base nos fundamentos dessa empresa é de se esperar que o seu patrimônio líquido seja negociado a 8,3720775582 vezes o seu lucro líquido, isto é: R$81.201.000,00 x 8,372075582 = R$679.820.909,3. Em 31/12/2008 a empresa possuía 71.570.634 ações em circulação, com isso o preço estimado por ação, com base na nossa avaliação, seria de R$679.820.909,3/71.570.634 =R$9,498601190 ou R$8,50. Naquela data, as ações da empresa estavam sendo negociadas no mercado, a vista, no pregão da Bovespa, por R$5,11 por ação, em média. Com base nas nossas estimativas as ações da empresa em 31/12/2008 estavam subavaliadas.

Tela 56

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

4) Uma determinada empresa que se dedica ao comércio de varejo de produtos de consumo através de 461 lojas (2007 eram 394 lojas), em suas demonstrações financeiras encerradas em 31/12/2008 declarou (em milhares de reais):

Lucro líquido	R$ 116.588
Receita operacional bruta de vendas e serviços	R$ 9.260.291
Patrimônio Líquido	R$ 418.435

• A empresa distribuiu 26,07% do lucro líquido para seus acionistas. Vamos assumir que a empresa irá manter essa política nos próximos cinco anos.
• Assumimos que tanto o ROE quanto a margem líquida serão mantidos para os próximos cinco anos. Para o período de perpetuidade assumimos que o ROE também será mantido e que a taxa de crescimento do lucro líquido será de 6%.
• Assumimos que o beta para o patrimônio líquido da empresa será de 1,0 para os cinco primeiros anos; e que para o período de perpetuidade o beta será de 0,8. A taxa livre de risco estimada será de 7% e o prêmio pelo risco de mercado estimado é de 5,5%.
• Estimar o valor da empresa tomando por base o múltiplo de patrimônio líquido “Preço/Vendas”.

Resolução

Tela 57

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Margem Líquida = lucro líquido/vendas
Margem líquida = R$116.588/R$9.260.291
Margem líquida = 0,012590101 ou 1,26%

Vendas/Valor contábil do PL =R$9.260.291/R$418.435
Vendas/Valor contábil do PL =22,13

ROE = Margem líquida x (Vendas/Valor contábil do PL)
ROE = (0,0126 x 22,13) x 100
ROE =27,88%

Custo do Patrimônio Líquido para os próximos cinco anos:
7 + (1,0 x 5,5) = 12,5%
Custo do Patrimônio Líquido para o período de crescimento estável: 7 + (0,8 x 5,5) = 11,4%

Índice de retenção para os próximos cinco anos: (1 – índice de payout)
Índice de retenção para os próximos cinco anos = (1 – 0,2607)
Índice de retenção para os próximos cinco anos = 0,7393

Taxa de crescimento esperado para os próximos cinco anos:
Taxa de crescimento esperado = ROE x índice de retenção
Taxa de crescimento esperado = (0,2788 x 0,7393) x 100
Taxa de crescimento esperado = 20,61%

Como estamos assumindo que, após o quinto ano, a taxa de crescimento esperado em lucro líquido será de 6% para sempre, e como o ROE será mantido, o índice de payout para o período de crescimento estável será de:

Índice de payout em período de crescimento estável = [1 – (g/ROE)]
Índice de payout em período de crescimento estável = [1 – (0,06/0,2788)]
Índice de payout em período estável = (1 – 0,2152)
Índice de payout em período de crescimento estável = 0,7848

Tela 58

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Vamos agora para o cálculo do múltiplo solicitado:

a) Razão Preço/Vendas
P₀/Vendas₀ = (Margem líquida) {Razão de payout x (1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ /(1 + k_e,hg)ⁿ]/( k_e,hg – g)} + (margem líquida) {[Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)/(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]}

P₀/Vendas₀ = 0,0126 x {0,2607 x (1 + 0,2061) x [1 – (1 + 0,2061)⁵/(1+125)⁵]/(0,125 – 0,2061)} + 0,0126 {[0,7848 x (1 + 0,2061)⁵ x (1 + 0,06)]/(0,114 – 0,06) x (1 + 0,125)⁵}
P₀/Vendas₀ = 0,0126 x [0,314430270 x (1 – 1,416295825)/-0,0811] + 0,0126 x (2,12315376/ 0,097309753)
P₀/Vendas₀ = (0,0126 x 1,614007506) + (0,0126 x 21,81850939)
P₀/Vendas₀ = 0,295249713

Com base nos fundamentos dessa empresa, é de se esperar que o seu patrimônio líquido seja negociado a 0,295249713 vezes o seu faturamento bruto, isto é: R$9.260.291.000 x 0,295249713 = R$2.734.098.259. Em 31/12/2008 a empresa possuía 728.643.895 ações em circulação (sendo 62,46% de ações preferenciais e 37,54% de ações ordinárias). Logo, o preço estimado para as ações da loja para 31/12/2008 alcançou: R$2.734.098.259/728.643.895 = R$3,75 por ação. Com base nas informações contidas nas demonstrações financeiras dessa loja, o preço médio de mercado, no dia 31/12/2008, por ação, era de R$5,91, portanto, naquela data as ações estavam sendo negociadas com preço acima do valor estimado (superavaliada).

Tela 59

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

5) Uma determinada empresa que tem como objeto social participar em empresas que possuam concessão de exploração de rodovias, assim como em empresas prestadoras de serviços relacionados à operação de rodovias, vias urbanas, pontes, túneis e infraestrutura metroviárias, em suas demonstrações financeiras consolidadas encerradas em 31/12/2008 e 31/12/2007 declarou (em milhares de reais):

	31/12/2008 R$	31/12/2007 R$
Receita operacional bruta Resultado líquido Patrimônio Líquido Dividendos/Lucro líquido ROE Índice de retenção	2.951.577 713.586 1.603.607 76,26% 44,50% 23,74%	2.538.241 579.682 1.632.401 57,03% 35,51% 42,97%

Assumimos que o ROE deverá ser reduzido para 25% e que o índice de payout para os próximos cinco anos será de 30%. Para o período de perpetuidade assumimos que o ROE irá se manter em 25% e que a taxa de crescimento do lucro líquido será de 5%, gn.

Assumimos que o beta para o patrimônio líquido da empresa será de 1,2 para os cinco primeiros anos e que, para o período de perpetuidade, o beta será de 1,0. A taxa livre de risco estimada será de 7% e o prêmio pelo risco de mercado estimado é de 5,5%.

Estimar o valor da empresa tomando por base o múltiplo de patrimônio líquido “Preço/Lucro”.

Resolução

Tela 60

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Índice de retenção nos primeiros cinco anos = (1 – 0,30)
Índice de retenção nos primeiros cinco anos = 0,70

Taxa de crescimento nos primeiros cinco anos = ROE x 0,70
Taxa de crescimento nos primeiros cinco anos = 0,25 x 0,70
Taxa de crescimento nos primeiros cinco anos = 0,175 ou 17,5%, isto é, g =17,5%

Custo do PL nos primeiros cinco anos = 7,0 + (1,2 x 5,5)
Custo do PL nos primeiros cinco anos = 0,1360 ou 13,60%
Custo do PL no período de perpetuidade = 7,0 + (1,0 x 5,5)
Custo do PL no período de perpetuidade = 12,50%

Índice de payout no período de perpetuidade = 1 – (0,05/0,25)
Índice de payout no período de perpetuidade = 0,80 ou 80%

Vamos agora para o cálculo do múltiplo solicitado:

a) Razão P/L

P/L = Razão de payout x (1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ/(1 + k_e,hg)ⁿ ]/( k_e,hg – g) + [Razão de payoutⁿ x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)]/[(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]

P/L = {0,30 x (1 + 0,175) x [1 – (1 + 0,1750)⁵/(1 + 0,1360)⁵]}/(0,1360 – 0,1750) + [0,80 x (1 +0,1750)⁵ x (1 + 0,05)]/[(0,1250 – 0,05) x (1 + 0,1360)⁵]
P/L = [0,3525 x (1 – 1,18385272)/-0,039] + (1,88134576/0,14189037)
P/L = (-0,064808084/-0,039) + 13,25915043
P/L = 14,92089617

Com base nos fundamentos dessa empresa, é de se esperar que o seu patrimônio líquido seja negociado a 14,92089617 vezes o seu lucro líquido, isto é: R$713.586 x 14,92 = R$10.646.703. Em 31/12/2008 a empresa possuía 403.101.800 ações em circulação, com isso, o preço estimado por ação, com base na nossa avaliação, seria de $10.646.703.000/403.101.800 =$26,41. Naquela data as ações dessa empresa estavam sendo negociadas no mercado a vista, no pregão da Bovespa, em média, a $23,63. Nesse caso, a nossa estimativa está 11,76% acima do preço de mercado, o que caracteriza que o papel estava subestimado.

Tela 61

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

6) Uma determinada empresa iniciou suas atividades em 1961 na cidade de Fortaleza – CE. Essa empresa tem por objetivo social a industrialização, o comércio e a distribuição de produtos alimentícios derivados do trigo, especialmente biscoitos, massas alimentícias e farinha de trigo, atuando, também, na fabricação, comercialização e distribuição de margarinas e gorduras vegetais. Em suas demonstrações financeiras consolidadas encerradas em 31/12/2008 a empresa informou (em milhares de reais):

Lucro líquido	R$214.226
Receita operacional bruta de vendas de produtos	R$2.835.624
Patrimônio Líquido	R$1.207.358

• A empresa distribuiu para seus acionistas 14,78% do lucro líquido de 2008 e 38% do lucro líquido de 2007.
• Assumimos que para os próximos cinco anos a empresa irá operar com um índice de payout de 15%.
• Assumimos que o ROE para os próximos cinco anos e também o perpétuo será de 13%. A taxa de crescimento para o período perpétuo será de 4%.
• Assumimos que o beta para o patrimônio líquido da empresa será de 1,0 para os cinco primeiros anos; e que para o período de perpetuidade o beta será de 0,9. A taxa livre de risco estimada será de 7% e o prêmio pelo risco de mercado estimado é de 5,5%.

Estimar o valor da empresa tomando por base o múltiplo de patrimônio líquido “Preço/lucro”.

Resolução

Tela 62

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Índice de retenção para os próximos cinco anos = (1 – 0,15)
Índice de retenção para os próximos cinco anos = 0,85
Taxa de crescimento esperado para os próximos cinco anos:
Taxa de crescimento esperado = ROE x índice de retenção
Taxa de crescimento esperado = (0,13 x 0,85) x 100
Taxa de crescimento esperado = 11,05%

Como estamos assumindo que após o quinto ano a taxa de crescimento esperado em lucro líquido será de 4% para sempre, e como o ROE será mantido, o índice de payout para o período de crescimento estável será de:

Índice de payout em período de crescimento estável = [1 – (g/ROE)]
Índice de payout em período de crescimento estável = [1 – (0,04/0,13)]
Índice de payout em período estável = (1 – 0,3076923)
Índice de payout em período de crescimento estável = 0,6923

Custo do Patrimônio Líquido para os próximos cinco anos:

7 + (1,0 x 5,5) = 12,5%
Custo do Patrimônio Líquido para o período de crescimento estável: 7 + (0,9 x 5,5) = 11,95%

Vamos agora para o cálculo do múltiplo solicitado:

Razão P/L
P/L = Razão de payout x (1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ/(1 + k_e,hg)ⁿ ]/( k_e,hg – g) + [Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)]/[(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]
P/L = {0,15 x (1 + 0,1105) x [1 – (1 + 0,1105)⁵/(1+ 0,125)⁵]}/(0,125 – 0,1105) + [0,6923 x (1 + 0,1105)⁵ x (1 + 0,04)/(0,1195 – 0,04) x (1+0,125)⁵]
P/L = [0,166575 x (1–0,937195516)]/0,0145 + (1,215963350/0,143261581)
P/L = 0,721493581+ 8,487714163
P/L =9,209207744

Com base nos fundamentos dessa empresa, é de se esperar que o seu patrimônio líquido seja negociado a 9,209207744 vezes o seu lucro líquido, isto é: R$214.228.000 x 9,209207744 = R$1.972.870.157 Em 31/12/2008 a empresa possuía 113.450.000 ações em circulação, com isso, o preço estimado por ação, com base na nossa avaliação, seria de R$1.972.870.157/113.450.000 =R$17,38977662 ou R$17,39. Naquela data, as ações da empresa estavam sendo negociadas no mercado a vista, no pregão da Bovespa, em média, a R$19,79 por ação. Com base nas nossas estimativas, a ação dessa empresa, em 31/12/2008, estava superavaliada (o preço de mercado estava acima do valor estimado).

Tela 63

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

7) A Positivo Informática S.A., fundada em 1989, com casa matriz na cidade de Curitiba – PR – tem como atividades preponderantes a industrialização, comercialização e desenvolvimento de projetos na área de informática; industrialização, comercialização e locação de software e hardware; comercialização de equipamentos de informática, de sistemas de aplicação pedagógica e de administração escolar, planejamento e suporte técnico e pedagógico; representação, comercialização, implantação, treinamento e suporte, assistência técnica de equipamentos e de sistemas de ensino técnico, tecnológico e científico em diversas áreas e demais atividades correlatas, em suas demonstrações consolidadas de 31/12/2008 apresentou as seguintes informações:

Lucro líquido	R$136.075
Receita operacional bruta de vendas de produtos	R$2.222.814
Patrimônio Líquido	R$570.009

• A empresa distribuiu 46,51% do lucro líquido para seus acionistas. Vamos assumir que a empresa irá distribuir 90% do lucro líquido nos próximos três anos.
• Assumimos que o ROE será de 6% nos próximos três anos. Para o período de perpetuidade, assumimos que o ROE será 15% e que a taxa de crescimento do lucro líquido será de 5,5%.
• Assumimos que o beta para o patrimônio líquido da empresa será de 1,0 para os três primeiros anos; e que para o período de perpetuidade o beta será de 0,9. A taxa livre de risco estimada será de 7% e o prêmio pelo risco de mercado estimado é de 5,50%.

Estimar o valor da empresa tomando por base o múltiplo de patrimônio líquido “Preço/Valor contábil do patrimônio líquido”.

Resolução

Tela 64

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Margem Líquida = lucro líquido/vendas
Margem líquida = R$136.075/R$2.222.814
Margem líquida = 0,0612 ou 6,12%
Vendas/Valor contábil do PL =R$2.222.814/R$570.009
Vendas/Valor contábil do PL =3,90

ROE = Margem líquida x (Vendas/Valor contábil do PL)
ROE = (0,0612 x 3,90) x 100
ROE =23,87%

Custo do Patrimônio Líquido para os próximos três anos:
7 + (1,0 x 5,5) = 12,5%
Custo do Patrimônio Líquido para o período de crescimento estável: 7 + (0,9 x 5,5) = 11,95%

Índice de retenção para os próximos três anos: (1 – índice de payout)
Índice de retenção para os próximos três anos = (1 – 0,90)
Índice de retenção para os próximos três anos = 0,10

Taxa de crescimento esperado para os próximos três anos:
Taxa de crescimento esperado = ROE x índice de retenção
Taxa de crescimento esperado = (0,06 x 0,10) x 100
Taxa de crescimento esperado = 0,6%

Como estamos assumindo que após o terceiro ano a taxa de crescimento esperado em lucro líquido será de 5,5% para sempre, e como o ROE será de 15%, o índice de payout para o período de crescimento estável será de:

Índice de payout em período de crescimento estável = [1 – (g/ROE)]
Índice de payout em período de crescimento estável = [1 – (0,055/0,15)]
Índice de payout em período estável = (1 – 0,37)
Índice de payout em período de crescimento estável = 0,63

Tela 65

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Vamos agora para o cálculo do múltiplo solicitado:

a) Razão Preço/Valor contábil do patrimônio líquido
P₀/BV₀ = (ROE_hg){Razão de payout x ( 1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ /(1 + k_e,hg)ⁿ]/( k_e,hg – g)} + (ROE_st){[Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)]/[(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]}

P₀/BV₀ = 0,06 . {0,90 . (1 + 0,006) . [1 – (1 + 0,006)³/(1+0,125)³]/(0,125 – 0,006)} + (0,15) {[0,63 x (1 + 0,006)³ . (1 + 0,055)]/([0,1195 – 0,055) . (1 + 0,125)³]}
P₀/BV₀ = 0,06 . [0,9054 . (1 – 0,715049941)]/0,1190 + [0,15 . (0,676685626/0,091836914)]
P₀/BV₀ = (0,06 x 2,168014987) + (0,15 x 7,368340208)
P₀/BV₀ = 0,130080899 + 1,105251031
P₀/B V₀ = 1,23533193

Com base nos fundamentos dessa empresa, é de se esperar que o seu patrimônio líquido seja negociado a 1,23533193 vezes o seu patrimônio líquido contábil, isto é: R$570.009 x 1,23533193 = R$704.150.

Em 31/12/2008 a empresa possuía 88.000 ações em circulação. Logo, o preço estimado para as ações da empresa, para 31/12/2008, alcançou: R$704.150/88.000 = R$8,00 por ação. Com base nas informações contidas nas demonstrações financeiras da empresa, o preço médio de mercado no dia 31/12/2008, por ação, era de R$6,90, portanto, naquela data, a ação estava sendo negociada com preço subestimado (o preço de mercado estava abaixo do valor estimado).

Tela 66

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

8) A Souza Cruz S/A, fundada em 25 de abril de 1903, tem casa matriz na cidade do Rio de Janeiro. A empresa é líder absoluta no Brasil no mercado de cigarros com destaque na produção e exportação de fumo. Em suas demonstrações consolidadas de 31/12/2008 apresentou as seguintes informações (em milhões de reais):

Lucro líquido	R$1.249,6
Receita operacional bruta	R$11.046,4
Patrimônio Líquido	R$2.128,3

• A empresa distribuiu 99,31% do lucro líquido para seus acionistas.
• Assumimos que essa política de distribuição do lucro líquido será mantida para sempre.
• Assumimos que o ROE e a margem líquida serão afetados nos próximos cinco anos (queda de 20% sobre 31/12/2208). Para o período de crescimento perpétuo, assumimos que o ROE e a margem líquida terão o mesmo comportamento daquele observado em 31/12/2008. A taxa de crescimento do lucro líquido durante o período perpétuo será de 2,5%.
• Assumimos que o beta da empresa será de 1,0 o tempo todo e que a taxa de juro livre de risco e o prêmio pelo risco de mercado serão de 7,0% e 5,5%, respectivamente.

Estimar o valor da empresa tomando por base o múltiplo de patrimônio líquido “Preço/Lucro”.

Resolução

Tela 67

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Índice de retenção = (1 – índice de payout)
Índice de retenção = (1 – 0,9931)
Índice de retenção = 0,0069 ou 0,69%

Margem Líquida = lucro líquido/vendas
Margem líquida = R$1.249,6/R$11.046,4
Margem líquida = 0,1131 ou 11,31%
Iremos operar com margem líquida nos próximos cinco anos de 11,31 (1 – 0,20) = 9,048%

Vendas/Valor contábil do PL =R$11.046,4/R$2.128,3
Vendas/Valor contábil do PL = 5,19

ROE = Margem líquida x (Vendas/Valor contábil do PL)
ROE = (0,1131 x 5,19) x 100
ROE =58,70%
Iremos operar com ROE nos próximos cinco anos de 58,70 (1 – 0,20) = 46,96%

Taxa de crescimento esperado para os próximos cinco anos:
Taxa de crescimento esperado = ROE x índice de retenção
Taxa de crescimento esperado = (0,4696 x 0,0069) x 100
Taxa de crescimento esperado = 0,32%

O custo do patrimônio líquido será = 7,0 + (1,0 x 5,5)
Custo do PL = 12,5%

Tela 68

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Vamos agora para o cálculo do múltiplo solicitado:

Razão P/L

P/L = Razão de payout x (1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ/(1 + k_e,hg)ⁿ ]/( k_e,hg – g) + [Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)]/[(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]
P/L = 0,9931 x (1 + 0,0032) X [1 – (1 + 0,0032)⁵/(1+ 0,125)⁵]/(0,125 – 0,0032) + [0,9931 X (1 + 0,0032)5 X (1 + 0,025)]/[(0,125 – 0,025) X (1 + 0,125)⁵]
P/L = [(0,99627792 X 0,436135173)/0,1218] + (1,034318909/0,180203247)
P/L = 3,567420714 + 5,739735139
P/L = 9,307155853

Com base nos fundamentos dessa empresa, é de se esperar que o seu patrimônio líquido seja negociado a 9,307155853 vezes o seu lucro líquido, isto é: R$1.249,6 x 8,372075582 = R$11.630,22. Em 31/12/2008 a empresa possuía 305.690.100 ações em circulação, com isso, o preço estimado por ação, com base na nossa avaliação, seria de R$11.630,22/305.690.100 = R$38,04578558 ou R$38,05. Naquela data as ações da empresa estavam sendo negociadas no mercado a vista, no pregão da Bovespa, em média, a R$44,10 por ação. Com base nas nossas estimativas, a ação da Souza Cruz, em 31/12/2008, estava superavaliada (o preço de mercado estava acima do valor estimado).

Tela 69

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

9) A WEG é uma companhia aberta, com sede em Jaraguá do Sul– SC – Brasil e possui ações listadas na Bovespa. O Grupo WEG tem como objeto social a produção, industrialização, comercialização, exportação e importação de sistemas industriais, eletromecânicos e eletrônicos, máquinas elétricas girantes, máquinas e equipamentos em geral, aparelhos para produção, distribuição e conversão de energia elétrica, material elétrico, controladores programáveis, partes e componentes de máquinas, aparelhos e equipamentos em geral, turbinas hidráulicas de todos os tipos e capacidades, resinas em geral, materiais tintoriais, substâncias e produtos de origem vegetal e química destinados à indústria e à ciência, por meio de parques fabris localizados no Brasil, Argentina, México, Portugal e China.

Em suas demonstrações consolidadas de 31/12/2008 a WEG apresentou as seguintes informações:

• A empresa distribuiu para seus acionistas em % do lucro líquido: 1999, 35%; 2000, 37%; 2001, 39%; 2002, 40%; 2003, 40%; 2004, 43%; 2005, 44%; 2006, 45%; 2007, 52% e em 2008, 53,73%.
• O LPA - lucro por ação - em 31/12/2008 foi de R$ 0,91, com isso, o dividendo por ação alcançou: R$0,91 x 0,5373 = R$0,49.
• Em 31/12/2008 a empresa possuía 617.627 ações ordinárias em circulação.

Para a WEG iremos trabalhar com mais de uma simulação para estimar o valor da ação da empresa.

a) Para a nossa primeira estimativa para a ação da WEG assumimos:

• para os anos de 2009 e 2010 estimamos uma taxa de crescimento do LPA de 2%, com o índice de payout igual a 84,12% e o custo do patrimônio líquido em 15%.
• para os anos compreendidos entre 2011 e 2015 estimamos uma taxa de crescimento para o LPA de 8%, ficando o índice de payout em 30% e o custo do patrimônio líquido em 13,5%.
• para o período de perpetuidade, a partir de 2016, estimamos uma taxa de crescimento constante do LPA de 4% ao ano, com um índice de payout de 86,77% e o custo de patrimônio líquido em 12%.

Resolução

Tela 70

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

Os cálculos serão feitos com base nos dados da tabela abaixo.

ANO	LPA R$	G %	Payout %	DPA R$	Custo do PL %	Custo acumulado do PL %	VP de DPA R$
2008	0,91	-	53,73	0,49	-	-	-
2009	0,93	2	84,12	0,78	15,0	1,15	0,68
2010	0,95	2	84,12	0,80	15,0	1,3225	0,60
2011	1,03	8	30,00	0,31	13,5	1,5010	0,21
2012	1,11	8	30,00	0,33	13,5	1,7037	0,20
2013	1,20	8	30,00	0,36	13,5	1,9337	0,19
2014	1,30	8	30,00	0,39	13,5	2,1947	0,18
2015	1,40	8	30,00	0,42	13,5	2,4910	0,17
2016	1,46	4	86,77	1,26	12,0	2,7899	0,45

a) Cálculo do LPA
Ano 2009:
LPA₂₀₀₉ = LPA₂₀₀₈ x (1 + g₂₀₀₉)
LPA₂₀₀₉ = R$0,91 x (1 + 0,02)
LPA₂₀₀₉ = R$0,93
LPA₂₀₁₀ = LPA₂₀₀₉ x (1 + g₂₀₁₀)
LPA₂₀₁₀ = R$0,93 x (1 + 0,02)
LPA₂₀₁₀ = R$0,95
LPA₂₀₁₁ = LPA₂₀₁₀ x ( 1 + g₂₀₁₁)
LPA₂₀₁₁ = R$0,95 x ( 1 +0,08)
LPA₂₀₁₁ = R$1,03

c) Custo acumulado do PL
2010 = Custo acumulado do PL₂₀₀₉ x (1 + Custo do PL₂₀₁₀)
2010 = 1,15 x (1 + 0,15)
2010 = 1,3225
2011 = Custo acumulado do PL₂₀₁₀ x (1 + Custo do PL₂₀₁₁)
2011 = 1,3225 x (1 + 0,135)
2011 = 1,5010
2012 = Custo acumulado do PL₂₀₁₁ x (1 + Custo do PL₂₀₁₂)
2012 = 1,5010 x (1 + 0,135)
2012 = 1,7037

b) Cálculo do DPA
DPA₂₀₀₉ = LPA₂₀₀₉ x Payout
DPA₂₀₀₉ = R$0,93 x 0,8412
DPA₂₀₀₉ = R$0,78
DPA₂₀₁₀ = LPA₂₀₁₀ x Payout
DPA₂₀₁₀ = R$0,95 x 0,8412
DPA₂₀₁₀ = R$0,80
DPA₂₀₁₁ = LPA₂₀₁₁ x Payout
DPA₂₀₁₁ = R$1,03 x 0,30
DPA₂₀₁₁= R$0,31

d) Valor Presente (VP) de DPA
VPDPA₂₀₀₉ = DPA₂₀₀₉/Custo acumulado do PL₂₀₀₉
VPDPA₂₀₀₉ = R$0,78/1,15
VPDPA₂₀₀₉ = R$0,68
VPDPA₂₀₁₀ = DPA₂₀₁₀/Custo acumulado do PL₂₀₁₀
VPDPA₂₀₁₀ = R$0,80/1,3225
VPDPA₂₀₁₀ = R$0,60
VPDPA₂₀₁₁ = DPA₂₀₁₁/Custo acumulado do PL₂₀₁₁
VPDPA₂₀₁₁ = R$0,31/1,5010
VPDPA₂₀₁₁ = R$0,21

Tela 71

Módulo 01 – Direito Empresarial: Aspectos Introdutórios

e) Preço estimado da ação para o ano de 2016 (preço terminal)
Preço terminal = (R$1,46 x1,04 x 0,8677)/(0,12 – 0,04)
Preço terminal = R$16,4689

f) Valor presente estimado do preço terminal
Valor presente do preço terminal =R$16,4689/2,7899
Valor presente do preço terminal = R$5,90

g) Somatório dos componentes do valor estimado da ação:
Valor presente dos dividendos na fase de baixo crescimento= R$1,28
Valor presente dos dividendos na fase de alto crescimento = R$0,95
Valor presente do preço terminal = R$5,90
Valor estimado para a ação da WEG em 31/12/2008 = R$8,13

Em 30/12/2008 a ação da WEG era negociada no pregão da Bovespa por um preço médio de R$10,00 cada, com isso, a nossa estimativa indica que o papel estava superavaliado (valor de mercado maior que o valor estimado).

Tela 72

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Os cálculos serão feitos com base nos dados da tabela abaixo.

ANO	LPA R$	G %	Payout %	DPA R$	Custo do PL %	Custo do PL acumulado %	VL de DPA R$
2008	0,91	-	53,73	0,49	-	-	-
2009	0,91	0	45,00	0,55	12,5	1,1250	0,49
2010	0,94	3	40,00	0,42	12,0	1,2600	0,33
2011	0,99	6	30,00	0,40	11,5	1,4049	0,28
2012	1,11	12	30,00	0,33	11,5	1,5665	0,21
2013	1,25	12	30,00	0,38	11,5	1,7466	0,22
2014	1,40	12	30,00	0,42	11,5	1,9475	0,22
2015	1,56	12	30,00	0,47	11,5	2,1714	0,22
2016	1,75	12	30,00	0,53	11,5	2,4211	0,22
2017	1,82	4	70,00	1,27	10,0	2,6633	0,48

Preço terminal = (R$1,82 x1,04 x 0,70)/(0,10 – 0,04)
Preço terminal = R$22,08
Valor presente do preço terminal =R$22,08/2,6633
Valor presente do preço terminal = R$8,29

Valor presente dos dividendos na fase de baixo crescimento= R$0,82
Valor presente dos dividendos na fase de alto crescimento = R$1,37
Valor presente dos dividendos na fase de perpetuidade = R$8,29
Valor estimado para a ação da WEG em 31/12/2008= R$10,48

Nessa 2ª estimativa o valor estimado para a ação ordinária da WEG ficou acima do valor médio de mercado negociado em 30/12/2008 (R$10,48 > R$10,00), nesse caso o preço estava subestimado pelos investidores.

Os cálculos serão feitos com base nos dados da tabela abaixo.

ANO	LPA R$	g %	Payout %	DPA R$	Custo do PL %	Custo do PL acumulado %	VL de DPA R$
2008	0,91	-	53,73	0,49	-	-	-
2009	0,92	1,0	75,0	0,69	11,50	1,1150	0,62
2010	0,95	3,0	70,0	0,67	11,25	1,2404	0,54
2011	0,99	5,0	60,0	0,59	11,00	1,3769	0,43
2012	1,07	8,0	50,0	0,54	10,75	1,5249	0,35
2013	1,18	10,0	35,0	0,41	10,00	1,6774	0,24
2014	1,30	10,0	35,0	0,46	10,00	1,8451	0,25
2015	1,43	10,0	35,0	0,50	10,00	2,0296	0,25
2016	1,51	6,0	45,0	0,68	9,75	2,2275	0,31
2017	1,58	4,0	55,0	0,87	9,50	2,4391	0,36

Preço terminal = (R$1,58 x1,04 x 0,55)/(0,095 – 0,04)
Preço terminal = R$16,43
Valor presente do preço terminal =R$16,43/2,4391
Valor presente do preço terminal = R$6,74

Valor presente dos dividendos na fase de baixo crescimento= R$1,16
Valor presente dos dividendos na fase de alto crescimento = R$1,83
Valor presente dos dividendos na fase de perpetuidade = R$6,74
Valor estimado para a ação da WEG em 31/12/2008= R$ 9,73

Nessa terceira estimativa, novamente o valor estimado ficou abaixo do preço médio de mercado praticado no pregão da Bovespa em 31/12/2008, só que, dessa vez, os valores ficaram muito próximos. O valor estimado está 2,7% abaixo do preço de mercado. Como em 31/12/2008 a economia global estava passando por forte turbulência (rastro da quebra em 15/09/2008 do banco de investimento norte americano Lehman Brothers) podemos considerar nossa estimativa conservadora, porque o preço médio de R$10,0, negociado no pregão da Bovespa em 30/12/2008 estava muito influenciado pela forte aversão ao risco dos investidores, portanto, tanto o preço do papel quanto nossa estimativa reflete um momento excepcional na economia.

b) Para a nossa segunda estimativa para a ação da WEG assumimos:

• para o ano de 2009: taxa de crescimento do LPA de 0%; índice de payout de 60% e custo do PL de 12,5%;
• para o ano de 2010: taxa de crescimento do LPA de 3%; índice de payout de 45% e custo do PL de 12%;
• para o ano de 2011: taxa de crescimento do LPA de 6%; índice de payout de 40% e custo do PL de 11,5%;
• para o período compreendido entre 2012 e 2016: taxa de crescimento do LPA de 12%; índice de payout de 30% e custo do PL de 11,5%;
• para o período de perpetuidade, a partir de 2017: taxa de crescimento do LPA de 4%; índice de payout de 70% e custo do PL de 10%.

Resolução

c) Para a nossa terceira estimativa para a ação da WEG assumimos:

• para o ano de 2009: taxa de crescimento do LPA de 1%; índice de payout de 75% e custo do PL de 11,5%;
• para o ano de 2010: taxa de crescimento do LPA de 3%; índice de payout de 70% e custo do PL de 11,25%;
• para o ano de 2011: taxa de crescimento do LPA de 5%; índice de payout de 60% e custo do PL de 11,0%;
• para o ano de 2012: taxa de crescimento do LPA de 8%; índice de payout de 50% e custo do PL de 10,75%;
• para o período compreendido entre 2013 e 2015: taxa de crescimento do LPA de 10%; índice de payout de 35% e custo do PL de 10%;
• para o ano de 2016: taxa de crescimento do LPA de 6%; índice de payout de 45% e custo do PL de 9,75%;
• para o período de perpetuidade, a partir de 2017: taxa de crescimento do LPA de 4%; índice de payout de 55% e custo do PL de 9,50%.

Resolução

Os cálculos serão feitos com base nos dados da tabela abaixo.

ANO	LPA R$	G %	Payout %	DPA R$	Custo do PL %	Custo do PL acumulado %	VL de DPA R$
2008	0,91	-	53,73	0,49	-	-	-
2009	0,91	0	45,00	0,55	12,5	1,1250	0,49
2010	0,94	3	40,00	0,42	12,0	1,2600	0,33
2011	0,99	6	30,00	0,40	11,5	1,4049	0,28
2012	1,11	12	30,00	0,33	11,5	1,5665	0,21
2013	1,25	12	30,00	0,38	11,5	1,7466	0,22
2014	1,40	12	30,00	0,42	11,5	1,9475	0,22
2015	1,56	12	30,00	0,47	11,5	2,1714	0,22
2016	1,75	12	30,00	0,53	11,5	2,4211	0,22
2017	1,82	4	70,00	1,27	10,0	2,6633	0,48

Preço terminal = (R$1,82 x1,04 x 0,70)/(0,10 – 0,04)
Preço terminal = R$22,08
Valor presente do preço terminal =R$22,08/2,6633
Valor presente do preço terminal = R$8,29

Valor presente dos dividendos na fase de baixo crescimento= R$0,82
Valor presente dos dividendos na fase de alto crescimento = R$1,37
Valor presente dos dividendos na fase de perpetuidade = R$8,29
Valor estimado para a ação da WEG em 31/12/2008= R$10,48

Nessa 2ª estimativa o valor estimado para a ação ordinária da WEG ficou acima do valor médio de mercado negociado em 30/12/2008 (R$10,48 > R$10,00), nesse caso o preço estava subestimado pelos investidores.

Os cálculos serão feitos com base nos dados da tabela abaixo.

ANO	LPA R$	g %	Payout %	DPA R$	Custo do PL %	Custo do PL acumulado %	VL de DPA R$
2008	0,91	-	53,73	0,49	-	-	-
2009	0,92	1,0	75,0	0,69	11,50	1,1150	0,62
2010	0,95	3,0	70,0	0,67	11,25	1,2404	0,54
2011	0,99	5,0	60,0	0,59	11,00	1,3769	0,43
2012	1,07	8,0	50,0	0,54	10,75	1,5249	0,35
2013	1,18	10,0	35,0	0,41	10,00	1,6774	0,24
2014	1,30	10,0	35,0	0,46	10,00	1,8451	0,25
2015	1,43	10,0	35,0	0,50	10,00	2,0296	0,25
2016	1,51	6,0	45,0	0,68	9,75	2,2275	0,31
2017	1,58	4,0	55,0	0,87	9,50	2,4391	0,36

Preço terminal = (R$1,58 x1,04 x 0,55)/(0,095 – 0,04)
Preço terminal = R$16,43
Valor presente do preço terminal =R$16,43/2,4391
Valor presente do preço terminal = R$6,74

Valor presente dos dividendos na fase de baixo crescimento= R$1,16
Valor presente dos dividendos na fase de alto crescimento = R$1,83
Valor presente dos dividendos na fase de perpetuidade = R$6,74
Valor estimado para a ação da WEG em 31/12/2008= R$ 9,73

Nessa terceira estimativa, novamente o valor estimado ficou abaixo do preço médio de mercado praticado no pregão da Bovespa em 31/12/2008, só que, dessa vez, os valores ficaram muito próximos. O valor estimado está 2,7% abaixo do preço de mercado. Como em 31/12/2008 a economia global estava passando por forte turbulência (rastro da quebra em 15/09/2008 do banco de investimento norte americano Lehman Brothers) podemos considerar nossa estimativa conservadora, porque o preço médio de R$10,0, negociado no pregão da Bovespa em 30/12/2008 estava muito influenciado pela forte aversão ao risco dos investidores, portanto, tanto o preço do papel quanto nossa estimativa reflete um momento excepcional na economia.

Tela 73

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Os cálculos serão feitos com base nos dados da tabela abaixo.

ANO
LPA
R$

g
%

Payout
%

DPA
R$

Custo do PL
%

Custo do PL acumulado
%

VL de DPA
R$

2008

0,91

-

63,73

0,49

-

-

-

2009

0,93

2,0

65,0

0,60

11,0

1,1100

0,54

2010

0,97

4,0

60,0

0,58

11,0

1,2321

0,47

2011

1,02

6,0

55,0

0,56

10,5

1,3615

0,41

2012

1,13

10,0

45,0

0,51

10,0

1,4976

0,34

2013

1,24

10,0

45,0

0,56

10,0

1,6474

0,34

2014

1,36

10,0

45,0

0,61

10,0

1,8121

0,34

2015

1,50

10,0

45,0

0,68

10,0

1,9933

0,34

2016

1,65

10,0

45,0

0,74

10,0

2,1927

0,34

2017

1,73

4,8

50,0

0,87

9,5

2,4010

0,36

Preço terminal = (R$1,73 x1,048 x 0,87)/(0,095 – 0,048)
Preço terminal = R$33,56
Valor presente do preço terminal =R$33,56/2,4010
Valor presente do preço terminal = R$13,98

Valor presente dos dividendos na fase de baixo crescimento= R$1,01
VP dos dividendos na fase de médio/alto crescimento = R$2,11
Valor presente dos dividendos na fase de perpetuidade = R$13,98
Valor estimado para a ação da WEG em 30/12/2008= R$17,10

d) Para a nossa quarta e última estimativa para a ação da WEG assumimos:

• para o ano de 2009: taxa de crescimento do LPA de 2%; índice de payout de 65% e custo do PL de 11,0%;
• para o ano de 2010: taxa de crescimento do LPA de 4%; índice de payout de 60% e custo do PL de 11,0%;
• para o ano de 2011: taxa de crescimento do LPA de 6%; índice de payout de 55% e custo do PL de 10,5%;
• para o período compreendido entre 2012 e 2016: taxa de crescimento do LPA de 10%; índice de payout de 45% e custo do PL de 10%;
• para o período de perpetuidade, a partir de 2017: taxa de crescimento do LPA de 4,8%; índice de payout de 50% e custo do PL de 9,50%.

Resolução

Acreditamos que, das quatro estimativas, essa última está mais próxima de um preço justo para o papel da WEG. Não é pelo fato de o preço estimado para a ação ser 71% maior que o preço vigente no pregão do dia 30/12/2008: [($17,10/$10) -1] x 100 = 71% que existe exageros nas premissas empregadas por esse escriba. Ocorre que no final de 2008 o ambiente econômico global estava sobre forte tensão com muito medo (forte aversão ao risco) por parte dos agentes econômicos, com isso, o preço de muitos papéis e, certamente, o da WEG também estava fora dos fundamentos. Por exemplo, no pregão do dia 08/06/2009 as ações da WEG foram negociadas com um preço médio de R$14,62.

Os cálculos serão feitos com base nos dados da tabela abaixo.

ANO
LPA
R$

g
%

Payout
%

DPA
R$

Custo do PL
%

Custo do PL acumulado
%

VL de DPA
R$

2008

0,91

-

63,73

0,49

-

-

-

2009

0,93

2,0

65,0

0,60

11,0

1,1100

0,54

2010

0,97

4,0

60,0

0,58

11,0

1,2321

0,47

2011

1,02

6,0

55,0

0,56

10,5

1,3615

0,41

2012

1,13

10,0

45,0

0,51

10,0

1,4976

0,34

2013

1,24

10,0

45,0

0,56

10,0

1,6474

0,34

2014

1,36

10,0

45,0

0,61

10,0

1,8121

0,34

2015

1,50

10,0

45,0

0,68

10,0

1,9933

0,34

2016

1,65

10,0

45,0

0,74

10,0

2,1927

0,34

2017

1,73

4,8

50,0

0,87

9,5

2,4010

0,36

Preço terminal = (R$1,73 x1,048 x 0,87)/(0,095 – 0,048)
Preço terminal = R$33,56
Valor presente do preço terminal =R$33,56/2,4010
Valor presente do preço terminal = R$13,98

Valor presente dos dividendos na fase de baixo crescimento= R$1,01
VP dos dividendos na fase de médio/alto crescimento = R$2,11
Valor presente dos dividendos na fase de perpetuidade = R$13,98
Valor estimado para a ação da WEG em 30/12/2008= R$17,10

Tela 74

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Resumo

Na determinação de múltiplos de patrimônio líquido, podemos empregar o modelo de desconto de dividendos de crescimento estável e, também, o modelo de desconto de dividendos em dois estágios. Os modelos podem ser definidos em termos de razão de payout ou FCLPL/Lucros.

O múltiplo de patrimônio líquido para uma empresa de alto crescimento também pode ser relacionado aos fundamentos. No caso especial do modelo de desconto de dividendos em dois estágios, essa relação pode ser explicitada de forma muito simples. Embora as equações pareçam assustadoras, as conclusões são reconfortantes. Todos os múltiplos de patrimônio líquido, exceto a razão P/L/C, aumentam à medida que a razão de payout e a taxa de crescimento sobem, e diminuem com o grau de risco da empresa.

O modelo de desconto de dividendos pode ser formulado, por exemplo, como:

Razão P/L para uma empresa de alto crescimento

Equação:

P/L = Razão de payout x ( 1 + g) x [1- (1 + g)ⁿ/(1 + k_e,hg)ⁿ ]/( k_e,hg – g) + [Razão de payout_n x (1 + g)ⁿ x ( 1 + g_n)]/[(k_e,st – g_n) (1 + k_e,hg)ⁿ]

Onde:

Razão de payout = Razão de payout nos primeiros n anos
g = Taxa de crescimento nos primeiros n anos
k_e,hg = Custo do patrimônio líquido em período de alto crescimento
Razão de payout_n = Razão de payout após n anos para empresa estável
g_n = Taxa de crescimento após n anos para sempre (taxa de crescimento estável)
k_e,st = Custo do patrimônio líquido em período de crescimento estável
hg = high growth (crescimento alto)
st = stable growth (crescimento estável)

O múltiplo de patrimônio líquido mais utilizado pelos analistas é o múltiplo P/L.

Unidade 4

Módulo 5

Tela 75

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

1 - Aquisição de empresa

Segundo Ross, Westerfield e Jaffe (2002), não existe atividade mais dramática ou controvertida em finanças de empresas do que a aquisição de uma empresa por outra, ou a fusão de duas organizações. Há três procedimentos legais básicos que podem ser usados por uma empresa para adquirir outra empresa: 1) fusão ou consolidação; 2) aquisição de ações e, 3) aquisição de ativos.

Olhando-se, por exemplo, o ambiente das fusões e aquisições a nível global chama atenção o crescimento vertiginoso ocorrido entre 1995 e 2006. Segundo o McKinsey Global Institute, em 1995, o valor das fusões e aquisições era de US$850 bilhões, com 9.251 negócios fechados. Em 2006, o valor total envolvido em fusões e aquisições em todo o mundo foi de US$3,861 trilhões, o mais alto valor já registrado, com 33.141 transações individuais.

Tela 76

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

2 - Fusão ou consolidação

Fusão é absorção de uma empresa por outra. A empresa que procede à absorção conserva seu nome e sua identidade, e adquire todos os ativos e passivos da empresa absorvida. Após a fusão, a empresa absorvida deixa de existir como entidade separada. Uma consolidação é igual a uma fusão, exceto pelo fato de que se cria uma empresa inteiramente nova. Numa consolidação, as duas empresas deixam de existir, em termos jurídicos, e se tornam parte da nova empresa. Numa consolidação, a distinção entre a empresa que é absorvida ou que absorve a outra não é importante. A fusão entre a Brahma e a Antarctica para compor a Ambev, ocorrida em 2000, serve como exemplo.

Tela 77

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

3 - Aquisição de ações

Uma segunda maneira de adquirir outra empresa é comprar as ações com direito a voto dessa empresa, com pagamento em: dinheiro, ações ou outros títulos. Isso pode começar por uma oferta privada pela administração de uma empresa à outra. A certa altura, a oferta é comunicada aos acionistas da empresa vendedora. Isso pode ser efetuado mediante oferta geral de compra, que é uma oferta pública de compra de ações de uma empresa visada.

É feita por uma empresa diretamente aos acionistas de outra empresa. A oferta é transmitida aos acionistas da empresa visada por meio de anúncios públicos, tais como os divulgados em jornais.

Alguns dos fatores envolvidos na escolha entre uma aquisição de ações e uma fusão são os seguintes:

• Numa aquisição de ações, não é preciso convocar assembléias de acionistas para votação. Se os acionistas da empresa visada não gostarem da oferta, não serão obrigados a aceitá-la, e não venderão suas ações.
• Numa aquisição de ações, a empresa compradora pode negociar diretamente com os acionistas da empresa visada, por meio de uma oferta pública de compra. Com isso, podem ser ignorados os executivos e o conselho de administração da empresa visada.
• A aquisição de ações é geralmente uma operação hostil. É utilizada para evitar a negociação com a administração da empresa visada, que freqüentemente resiste a aquisições.
• Freqüentemente, uma minoria de acionistas resistirá a uma oferta pública de compra e, com isso, a empresa visada não será inteiramente absorvida.
• A absorção completa de uma empresa por outra requer uma fusão.

Tela 78

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Muitas aquisições de ações acabam transformando-se formalmente em fusão mais tarde.

Um exemplo interessante, devido à confusão provocada no mercado, principalmente para os detentores de ações preferenciais da Ambev, foi a fusão da Interbrew, que possui sua casa matriz na Bélgica, com a Ambev, ocorrida no primeiro trimestre de 2004. A Interbrew-Ambev irá abocanhar 15% do mercado global de cerveja; com fábricas em 36 países; com mais de 200 marcas de cervejas, com presença em 140 países. Suas marcas globais serão: Brahma, Stella Artois e Beck’s. A fusão teve como característica interessante, o fato de que três dos acionistas, por deterem poder sobre o capital votante, fecharam a operação sobre sigilo total.

Tela 79

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

4 - Aquisição de ativos

Uma empresa pode adquirir outra empresa comprando todos os seus ativos. Exige-se, nesse caso, a aprovação formal pelos acionistas da empresa vendedora. Esse enfoque de aquisição evita o problema criado por acionistas dissidentes, existente numa aquisição de ações. A aquisição de ativos envolve a transferência da titularidade sobre os ativos. O processo jurídico de transferência de ativos pode ser bastante oneroso.

Como exemplos de aquisição de ativos nós temos a aquisição da Chaparral Steel, segunda maior produtora americana de estrutura de aço, em julho de 2007, pela multinacional brasileira Gerdau S.A., por US$4,2 bilhões. A compra da Inco, mineradora canadense do setor de níquel, por aproximadamente US$18 bilhões, efetuada pela multinacional brasileira Vale do Rio Doce em fins de 2006. A compra, no setor de frigorífico, da Swift Armour da Argentina em 2005, pela multinacional brasileira JBS-Friboi. Ainda, a JBS em 2007 desembolsou US$1,4 bilhão pela americana Swift, agora JBS USA. A compra da mexicana Canamex Químicos, em 2003 pela, também multinacional brasileira Ultra do setor de química. Outra multinacional brasileira com forte atuação no resto do mundo é a catarinense WEG, que, por exemplo, em 2000 comprou a fabricante de motores para eletrodomésticos Morbe na Argentina.

Tela 80

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

5 - Esquema de classificação

Os analistas financeiros tipicamente classificam as aquisições em três tipos:

1. Aquisição Horizontal. Essa é uma aquisição de uma empresa pertencente ao mesmo setor da empresa compradora. As empresas competem uma com a outra nos mercados de seus produtos. Por exemplo, algumas aquisições ocorridas no mercado financeiro nacional pelo Banco Santander: Banespa; Meridional; Bozano, Simonsen etc. Ainda no mercado financeiro, compras realizadas pelo Banco Itaú: Banco do Estado de Goiás (BEG); Bemge; Banerj; Banestado; BBA Creditanstalt etc. O banco holandês ABN Amro comprou o Banco Real. No setor siderúrgico, a Gerdau com sede em Porto Alegre-RS, comprou sete usinas nos Estados Unidos e três no Canadá. Comprou também, a siderúrgica mineira Pains. No setor de varejo, o Grupo Pão de Açúcar comprou as redes: Barateiro (SP); Reimberg e Nagumo (SP); Parati (Paraná); Mercadinho São Luiz (Ceará) e Sé (SP). Ainda no setor varejista, a Wal-Mart comprou a rede de supermercados Bompreço. No setor de celulose, a Aracruz Celulose comprou a Riocell, localizada na cidade de Guaíba-RS. No segmento de gás carbônico no Brasil, a White Martins comprou a Liquid Carbonic. No segmento de varejo, loja de departamento, a Magazine Luiza comprou os 50 pontos da gaúcha, Lojas Arno.

Tela 81

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

2. Aquisição Vertical. Envolve empresas situadas em estágios distintos do mesmo processo produtivo. A aquisição de uma agência de turismo por uma companhia aérea seria uma aquisição vertical. Por exemplo, a aquisição da Cobra Computadores pelo Banco do Brasil. Com o objetivo de reforçar sua posição em novos mercados, no setor de energia, a Petrobras, diretamente ou por meio da BR Distribuidora, fez as seguintes aquisições: Agip (gás, combustível e lubrificante), com esta compra a Petrobras, pela primeira vez em sua história, passou a operar com gás engarrafado; Termelétrica de Termoaçu (80% de participação); Distribuidora de Gás de Minas Gerais – Gasmig. O Grupo Randon, com sede em Caxias do Sul – RS, após tomar gosto pelo segmento de autopeças, a partir de 1986, com a criação, em parceria com o grupo americano Arvin-Meritor, da fabricante de freios Master, adquiriu a Fras-Le, líder em lonas e pastilhas de freio. Muitas vezes algumas empresas são obrigadas a se desfazer de alguns ativos, mesmo sendo bons ativos, foi o caso da Klabin – maior fabricante de papel e celulose do país –, que por carregar uma dívida quatro vezes maior que seu lucro operacional, preferiu vender as produtoras de celulose Bacell e Riocell.

Tela 82

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

3. Conglomerado. A empresa compradora e a empresa adquirida não estão relacionadas de forma alguma. A aquisição de uma empresa produtora de alimentos por uma empresa fabricante de computadores seria considerada uma operação de formação de conglomerado. Por exemplo, o Grupo Camargo Corrêa S/A. Este grupo opera com empresas que atuam no segmento de: engenharia e construção; cimento; calçados e têxteis; energia; concessões rodoviárias e gestão ambiental. Em 1956 a Camargo Corrêa comprou a CAVO, atualmente operando na prestação de serviços para o meio ambiente. Em 2002, a Camargo Corrêa consolidou o controle na São Paulo Alpargatas, detentora das marcas: Havaianas, Mizuno, Topper e Rainha. Em 2003, a Camargo Corrêa concluiu o seu controle sobre a Santista Têxtil. Outro conglomerado nacional, o Grupo Votorantim, que opera nos seguimentos de: cimento; celulose e papel; metais; filmes flexíveis; química; agroindústria; energia e também no setor financeiro. Este Grupo, que surgiu no ano de 1918 com uma pequena indústria têxtil, operou muitas aquisições no decorrer do século XX e início deste século: em 1957, aquisição do controle da CBM – Companhia Brasileira de Metais; em 1986, aquisição da Cia de Cimento Santa Rita; em 1988, aquisição da Celpav, a primeira fábrica de papel e celulose do Grupo; em 1992, aquisição da empresa Papel Simão; em 2001, aquisição de 28% do capital votante da Aracruz Celulose; em 2002, aquisição da Paraibuna de Metais; ainda em 2002, aquisição da Engemix, que opera no segmento de concreto. É evidente que muitas outras empresas do Grupo foram constituídas ao invés de compradas, por exemplo: em 1989, surge a Citrovita em Catanduva, primeira fábrica de suco de laranja concentrado do Grupo; em 1995, foi criada a Votorantim Correta; em 1996, foi criada a BV Financeira etc.

Tela 83

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

6 - Observação sobre takeovers

Takeover é um termo genérico e impreciso que se refere à transferência de controle de uma empresa de um grupo de acionistas a outro.

Uma empresa que tenha decidido assumir o controle de outra empresa é geralmente chamada de ofertante. A ofertante propõe-se a pagar, em dinheiro ou títulos, para obter as ações ou os ativos de uma empresa. Se a proposta for aceita, a empresa visada cederá o controle sobre suas ações ou seus ativos à ofertante em troca de pagamento (isto é, ações, títulos de dívida ou dinheiro).

Por exemplo, quando uma empresa ofertante adquire uma empresa visada, o direito ao controle das atividades operacionais da empresa visada é transferido a um novo conselho de administração da empresa visada. Isto é o que se chama de takeover por aquisição.

Os takeover podem ocorrer por meio de aquisições, disputas por procurações e operações de fechamento de capital. Portanto, takeover envolve um conjunto mais amplo de operações do que simplesmente aquisições. Isto é representado na Figura a seguir:

Tela 84

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Caso um takeover seja realizado por meio de aquisição, ele o será por uma fusão, por uma oferta pública de compra de ações, ou pela compra de ativos. Em fusões e ofertas públicas de compra, a empresa compradora adquire as ações ordinárias, com direito a voto, da Empresa
adquirida.

Os takeover podem ocorrer por meio de disputas por procurações. Essas disputas ocorrem quando um grupo de acionistas tenta conseguir a maioria dos assentos no conselho de administração, elegendo novos conselheiros. Uma procuração autoriza o outorgado a votar em todos os itens da pauta de uma assembléia de acionistas. Numa disputa por procurações, as procurações dos demais acionistas são solicitadas por um grupo de acionistas insatisfeitos.
Nas operações de fechamento de capital, todas as ações de uma companhia aberta são compradas por um grupo pequeno de investidores. O grupo geralmente inclui membros da administração atual e alguns investidores externos. As ações da empresa deixam de ser negociadas nas bolsas de valores e não podem mais ser compradas abertamente no mercado.

Tela 85

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

7 - Táticas Defensivas

Os administradores de empresas que são alvo de aquisição geralmente resistem a tentativas de takeover. A resistência tipicamente começa com pronunciamentos à imprensa e circulares aos acionistas, expondo o ponto de vista dos administradores da empresa. Eventualmente, pode ir até a ações judiciais e a solicitação de propostas de compra por outras empresas. A reação dos administradores, visando frustrar uma tentativa de takeover, pode até beneficiar os acionistas da empresa visada, caso provoque uma oferta com prêmio mais elevado pela empresa que deseja adquiri-la, ou por outra empresa. Evidentemente, a resistência da administração pode ser simplesmente um reflexo de interesse próprio e ocorrer às expensas dos acionistas. Ou seja, os administradores podem resistir a uma tentativa de takeover para proteger seus empregos.

Tela 86

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

8 - Aquisições alavancadas

Segundo Gitman (1997), uma técnica conhecida que foi amplamente usada durante a década de 1980 para fazer aquisições é a aquisição alavancada, a qual envolve o uso de grandes montantes de dívidas para a aquisição de uma empresa. As aquisições alavancadas são exemplos bem-definidos de uma fusão financeira empreendida para criar uma sociedade anônima altamente endividada com incrementado fluxo de caixa e valor. Geralmente, em uma aquisição alavancada, 90% ou mais do preço de compra é financiado com dívida. Uma grande parte do empréstimo é garantida pelos ativos da empresa adquirida, e os credores, devido ao alto risco, detêm uma parte da participação acionária da empresa.

Tela 87

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Os títulos de dívida de alto risco (junk bonds) têm sido usados rotineiramente para levantar grandes montantes de dívida, necessários para financiar as transações de aquisição alavancadas.

Para ser um alvo atraente de uma aquisição alavancada, a empresa deve possuir três atributos básicos:

1. Uma boa posição em sua indústria, com sólidos lucros históricos, e razoável expectativa de crescimento.
2. Um nível de dívida relativamente baixo e um nível alto de ativos “negociáveis” que podem ser usados como colateral do empréstimo.
3. Fluxos de caixa estáveis e previsíveis, adequados para atender aos pagamentos de juros e principal da dívida e prover um adequado capital de giro.

Tela 88

Módulo 1 –Planos financeiros (operacionais) de curto prazo

Resumo

Fusão é absorção de uma empresa por outra. Há três procedimentos legais básicos que podem ser usados por uma empresa para adquirir outra empresa: (1) fusão ou consolidação; (2) aquisição de ações e (3) aquisição de ativos.

Os analistas financeiros tipicamente classificam as aquisições em três tipos: horizontal; vertical e conglomerado.

Muitas aquisições são operadas por meio de takeover. Este é um termo genérico e impreciso que se refere à transferência de controle de uma empresa de um grupo de acionistas a outro.

Geralmente, as tentativas de takeover sofrem resistências dos administradores das empresas.

Durante a década de 1980 uma técnica conhecida de aquisição foi à aquisição alavancada. Este tipo de aquisição envolve o uso de grandes montantes de dívidas. Geralmente, em uma aquisição alavancada, 90% ou mais do preço de compra é financiado com dívida. Isto exige que a empresa a ser comprada apresente três atributos: uma boa posição em sua industria, com sólidos lucros históricos, e razoável expectativa de crescimento; um nível de dívida relativamente baixo e fluxos de caixa estáveis e previsíveis.