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1-TIRM - Taxa Interna de Retorno Modificada

Foram abordados conceitos, técnicas e metodologias mínimas necessárias para que uma empresa, na figura dos seus gestores, possa avaliar projetos e tomar decisões quanto à alocação de recursos, normalmente em ativos fixos.

As metodologias do Valor Presente Líquido (VPL), da Taxa Interna de Retorno (TIR) e do prazo de retorno do investimento (payback) são instrumentos básicos para qualquer analista e/ou empresas seja para municiar seus processos de planejamento ou, principalmente, para subsidiar uma solicitação de financiamento em Bancos.

Algumas destas metodologias possuem restrições em função de poderem provocar erros quando da decisão.

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Uma destas metodologias é a TIR, largamente utilizada, mas que traz no seu conceito de cálculo alguns problemas graves. Esta metodologia considera que os fluxos de caixa provenientes do investimento feito são reaplicados à mesma taxa interna de retorno, além indicar mais de uma taxa de retorno quando o projeto possui múltiplas inversões de capital.

Dependendo do projeto ou do investimento em estudo esta premissa é equivocada. Em muitos casos, o fluxo de caixa gerado por um empreendimento só consegue ser reaplicado à melhor taxa disponível no mercado. Com base no princípio do conservadorismo, que deve nortear as análises de investimento, este é o procedimento mais prudente a ser tomado pelos gestores e analistas.

Utilizando o seguinte fluxo como exemplo:

Se calcularmos a TIR deste projeto, seja pela HP12C ou excel, acharemos o valor aproximado de 6,6% ao período. Esta é a taxa que, ao descontar os fluxos de caixa trazendo-os a valor presente, zera o investimento.

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De acordo com a metodologia TIR os fluxos gerados são reaplicados pelos 6,6% ao período. Para provar, basta levar todos os fluxos de entrada a valor futuro e achar a taxa como se este projeto só possuísse dois fluxos.

Suponha agora que a taxa de juros requerida pelos sócios/acionistas seja 6% ao período e que a taxa livre de risco do mercado (taxa de desconto) esteja em 5% ao período.

Se os tomadores de decisão optarem por aceitar o projeto estarão incorrendo num erro comum, pois a TIR deste projeto na verdade é de aproximadamente 6,20% e não 6,60%.

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Para provar, basta proceder da mesma forma anterior, só que desta vez levando-se o fluxo de caixa ao futuro à taxa de mercado, que é a taxa que a empresa conseguiria normalmente.

Portanto o pressuposto de reaplicação dos fluxos de caixa à taxa interna de retorno é no mínimo arrojada, para não dizermos insensata.

Não sendo possível o reinvestimento a esta taxa, a atratividade econômica mensurada pela TIR se modifica e pode até, em certos casos, tornar-se inviável.

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Esta taxa utiliza as técnicas da matemática financeira para adequar ou modificar a TIR de um projeto para que possa servir para a tomada de decisão, pois considera em seu cálculo apenas as taxas possíveis de reaplicação dos fluxos intermediários de caixa.

Partindo do conceito de que em um fluxo de caixa a TIR calculada é a taxa que remunera todos os valores, quer seja para trazer os fluxos a valor presente, ou levá-los a valor futuro, podemos modificar o diagrama de fluxo de caixa e calcular a TIR modificada (TIRM) da seguinte forma:

1. trazer a valor presente (período zero) todos os fluxos negativos (ou investimentos) a uma taxa de Financiamento compatível, obtendo-se um único valor “PV”.

2. levar a valor futuro (período n) todos os fluxos positivos (ou lucros) a uma Taxa de Reinvestimento compatível, obtendo-se um único valor “FV”;

3. Dessa forma tem-se, então, um novo fluxo de caixa (convencional e muito simples) com apenas um valor de saída e outro de entrada. Como o período n continua o mesmo, então é calculada nova TIR, a partir da fórmula tradicional de juros compostos ou utilizando a calculadora financeira HP12C conforme procedimentos conhecidos.

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Por meio deste artifício obtemos uma taxa interna de retorno, em que os lucros são remunerados a uma taxa condizente com a realidade da empresa e os investimentos são financiados a taxas compatíveis com as do mercado, conseqüentemente, uma taxa de retorno de investimento mais realista.

Para demonstrar, vamos a um exemplo numérico tomando por base o seguinte fluxo:

Calculando-se a TIR deste fluxo por meio da HP12C obtêm-se a taxa de 38,75%.

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Então, retomando o exemplo anterior, cuja TIR foi igual a 38,75%, vamos calcular a TIRM sabendo que a taxa de mercado para aplicação de recursos é de 10% ao período e a taxa praticada pelos bancos de financiamento é de 15% ao período, teríamos.

Dessa forma, o fluxo inicial que possuía 6 fluxos torna-se mais simples e transforma-se num fluxo de apenas 2 fluxos, conforme é mostrado abaixo:

Utilizando-se da fórmula de juros compostos ou da HP12C pode-se calcular a taxa deste novo fluxo conforme é mostrado abaixo:

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2 - Índice de Lucratividade – IL

Outro indicador utilizado na análise de projetos é o Índice Lucratividade ou apenas IL. Este indicador não é tão difundido quanto o VPL, a TIR e o payback, entretanto é um indicador tão eficiente quanto o VPL, e direto, pois, como veremos, basta comparar seu resultado a unidade (1,0).

Esse índice é uma variação da metodologia VPL, utilizando os mesmos conceitos e indica o retorno apurado para cada $1,00 investido, em moeda atualizada pela taxa de atratividade, conforme fórmula a seguir:

É considerado atraente todo investimento que apresente índice de lucratividade maior ou igual a $1,00. Aproveitando o exemplo utilizado para ilustrar a TIRM, vamos calcular o índice de lucratividade do projeto, lembrando que a taxa de mercado utilizada como taxa mínima de atratividade é de 15% ao período.

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Calculando-se os valores Presentes (fluxos de caixa positivos e negativos) e chega-se aos seguintes valores:

Valores Positivos 400   800 1.200 3.000 -------- + ---------- + ---------- + ---------- (1+0,15)2 (1+0,15)3 (1+0,15)4 (1+0,15)5               388.26 + 765,05 + 1.130,62 + 2.784,78 5.068,71

Valores Negativos 1.000 575 ---------- + ---------- (1+0,15)0 (1+0,15)1       1.000 + 500 1.500,00

Ou seja, o projeto analisado no exemplo anterior é viável, pois possui um índice de lucratividade de 3,38, que também pode ser expresso na forma percentual. Este formato de indicador é denominado taxa de rentabilidade e, para encontrá-lo, basta diminuir de 1 e multiplicar por 100.

No exemplo anterior, a Taxa de Rentabilidade é de 228%.

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3 - Interpretação do IL e da Taxa de Rentabilidade

• O Índice de Lucratividade é um indicador na forma de unidade monetária e deve ser maior ou igual a zero. Nestes casos, os projetos são viáveis e podem ser aceitos.
• A Taxa de Rentabilidade é conseqüência do índice de lucratividade; contudo, é evidenciado na forma percentual. Se for maior que zero indica a viabilidade do projeto.
• O excedente desses índices não tem significado na análise de investimento, mas apenas evidencia a viabilidade do projeto (superavitário).
• Os indicadores representam mais uma ferramenta que auxilia na análise de viabilidade econômica de projetos de investimentos.

Considerações Finais - Embora tenhamos estudado uma série de metodologias usuais e alternativas, e analisado alguns dos seus principais problemas, todas têm suas vantagens e desvantagens.

Contudo, a metodologia mais indicada para qualquer tipo de análise sobre alocação de capital para investimentos é a do Valor Presente Líquido (VPL), em função do seu conceito conservado implícito e da forma direta com que apresenta do resultado.

Isto não significa que os analistas ou as empresas não devam utilizar as outras metodologias como a Taxa Interna de Retorno (TIR) ou o Payback. Na verdade, estas técnicas devem ser utilizadas de forma acessória ao VPL para ratificar as análises e tranqüilizar o tomador de decisão

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4 - Caso Creperia Papa Capim – Parte 5

Com seu negócio estabilizado e bem conhecido em pontos localizados na rodoviária e num shopping da cidade, o box da Creperia Papa Capim trabalha em sua capacidade operacional máxima de 3.000 crepes/mês.

A Creperia fechou 2004, seu segundo ano de operação, com um lucro de R$ 18.484,20 e indicadores de rentabilidade como o EVA e o ROI em crescimento. O ano de 2005 é crucial para a Creperia Papa capim, por dois motivos:

O primeiro é que a empresa vive um bom momento, cuja estabilidade proporciona formar fluxo de caixa constante e elevado.

Esta situação é condição básica para aproveitar o segundo motivo: são os dados pelos fatores externos e que indicam períodos de crescimento econômico e previsão de ganhos maiores em função da elevação de renda da população, estabilidade da inflação, queda dos juros e fluxo de capitais estrangeiros.

A Sra. Andréa, proprietária da Creperia Papa Capim, analisa o mercado e a possibilidade de expansão dos seus negócios. Para tanto, necessita fazer investimentos na abertura de novo ponto, os quais variam de valor em função das características de cada ponto e da localização.

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Nas duas análises estudadas, os únicos pontos em comum são: a utilização de recursos próprios a uma taxa mínima exigida de retorno de 15%a.a. e o horizonte de projeção que foi de cinco anos em função da falta de cenários e informações de longo prazo. O projeto envolve a abertura de um box num outro shopping de grande movimento ou num bairro conforme mostra a tabela abaixo:

A Sra. Andréa solicitou a ajuda de um analista de investimentos que, com base nas informações do caso da Creperia Papa Capim, calculou os indicadores de cada caso emitindo o seguinte relatório:

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Resumo

Até o presente momento foram abordados conceitos, técnicas e metodologias largamente utilizadas pelo mercado e mínimas necessárias para que uma empresa, na figura dos seus gestores, possa avaliar projetos e tomar decisões quanto a alocação de recursos, normalmente em ativos fixos.

A Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM) bem como o Índice de Lucratividade (IL) são metodologias auxiliares que complementam as análises das empresas e dão maior segurança às decisões dos gestores.

A TIRM tem por finalidade aperfeiçoar a metodologia TIR, reduzindo suas imperfeições e transformado-a num indicador confiável para a tomada de decisão, ao aproximar sua lógica de cálculo à do Valor Presente Líquido (VPL).

O Índice de Lucratividade (IL) por sua vez é um indicador que pode ser visualizado na forma de valor ou percentual e visa ratificar a decisão tomada através do indicador de Valor Presente Líquido (VPL). Apesar de menos aplicada, esta metodologia é direta e de fácil utilização.

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1- Origens das propostas de Investimentos

As propostas de investimentos de capital de uma empresa podem ser enquadradas segundo suas diversas origens, isto é, de acordo com os motivos internos que determinam seus estudos. A aplicação das metodologias de análise de investimentos deve ser utilizada para a melhor decisão independente das origens e da aplicação.

Dessa forma, as propostas de investimentos podem ser classificadas nas seguintes modalidades:

Ampliação (expansão) do volume de atividade

• Reposição e modernização de ativos fixos
• Arrendamento ou aquisição
• Outras origens

Esses investimentos visam à geração de determinados benefícios futuros provenientes de maior eficiência, controle de operações e planejamento.

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2 - Tipos de Investimentos

Os aspectos que envolvem os tipos de investimentos dizem respeito às diferentes situações com que se pode defrontar uma empresa no momento de tomar suas decisões.

Essas situações podem ocorrer sempre que se apresentar à empresa uma quantidade de propostas maior do que aquela que ela estiver disposta, ou em condições físicas ou orçamentárias para aceitar.

Os principais tipos de investimentos, com os quais podem defrontar-se uma empresa, são classificados da seguinte forma:

• Projetos economicamente independentes
• Projetos economicamente dependentes
• Projetos mutuamente excludentes
• Investimentos com restrição orçamentária

Projetos economicamente independentes – Para efeitos didáticos e com a finalidade de sedimentar as metodologias até aqui estudadas, foram abordados até então apenas projetos com fluxos de caixa simples e problemas envolvendo comparação entre projetos com horizontes semelhantes ou problemas envolvendo a análise e escolha de apenas um projeto, também chamado projeto independente.

Um ou mais projetos são considerados independentes quando a aceitação ou rejeição de um deles não implicar a desconsideração dos demais e, ao mesmo tempo, não ocorrerem interferências nas receitas e nos custos das várias propostas em estudo. A aceitação ou rejeição não depende de outros projetos, mas única e exclusivamente da análise de seus indicadores e características por parte dos gestores.

Portanto, a independência dos projetos obedece a duas condições:

a) a possibilidade física de implementação de um projeto não anula a aceitação de outros;

b) os benefícios ou prejuízos produzidos por um projeto não influenciam as decisões de aceitar ou rejeitar outros projetos e também não são influenciados por outros projetos. Exemplo.

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Projetos economicamente dependentes - representam exatamente o contrário dos independentes. Ou seja, sua aceitação implica em impactos em negócios já existentes ou influencia positivamente ou negativamente em projetos a serem implementados.

Para que dois ou mais projetos de investimentos sejam considerados economicamente dependentes, uma das seguintes situações deverá ocorrer:

• a aceitação de um investimento exerce influências negativas sobre os resultados líquidos dos demais, seja diminuindo as receitas ou elevando mais que proporcionalmente os custos e despesas. Nessa situação, em que o projeto reduz a rentabilidade de outro, os investimentos são chamados de projetos substitutos. Por exemplo:

  Abertura de uma filial do mesmo negócio ao lado de uma loja ou estabelecimento já existente. Se duas filiais do McDonalds forem abertas no mesmo Shopping Center, haverá sombreamento e provavelmente uma “roubará” cliente da outra, afetando seu faturamento.

• a aceitação de um investimento exerce, ao contrário da situação anterior, influências economicamente positivas sobre os demais, seja pelo incremento das receitas ou decréscimo dos custos e despesas. Nesse caso, os projetos são chamados de complementares. Por exemplo:

Um caso típico são os investimentos feitos pela Companhia Vale do Rio Doce – CVRD em estradas de ferro. São investimentos feitos em projetos denominados “meio”, com a intenção de escoar seus produtos, frutos de projetos “fins”, das mineradoras até os portos.

a) a aceitação de um investimento depende rigorosamente da implementação de outro, seja essa dependência definida em termos tecnológicos ou econômicos.

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Projetos mutuamente excludentes - Contudo, a realidade das empresas é uma pouco mais complexa. Muitas vezes é necessário optar-se por mais de um projeto os quais, em geral, são mutuamente excludentes. Mas o que isso quer dizer?

Para exemplificar, suponha que a empresa de distribuição de mercadorias TransProduct Inc. Ltda., localizada no Portoseco de Pirajá em Salvador, possua um terreno ocioso. São apresentados aos sócios da empresa dois projetos para o mesmo terreno, conforme descrição:

O projeto ALFA apresenta a opção de construção de um galpão, que visa à estocagem de mercadorias a serem transportadas. Atualmente, a empresa aluga um galpão para este fim e o investimento tem a intensão de acabar com a despesa de aluguel que a empresa vem tendo.

O projeto denominado ÔMEGA exibe a opção de construir uma edificação com o intuito de alugar para uma empresa de empreendimentos.
O local se tornará um mini-shopping na região, o qual, além de proporcionar renda de aluguel para a TransProduct Inc. Ltda., o shopping valorizará o ponto ao final do contrato de 10 anos.

A taxa de juros praticada no mercado, caso a TransProduct opte por aplicar o recurso num banco, é de 8%a.a..

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Os fluxos de caixa projetados – para cada projeto – são os seguintes, com os seus respectivos indicadores calculados:

Pode-se observar que à taxa de 8%a.a. praticada no mercado, em ambos os casos o Valor Presente Líquido (VPL) é positivo, indicando a aceitação de qualquer um dos projetos. Contudo, em função de ser apenas um único terreno, só há a possibilidade de se escolher um dos projetos.

Um dos parâmetros de escolha ocorrerá em função de aspectos relacionados ao resultado econômico projetado, traduzido pelos indicadores tais como VPL, TIR e Payback.

Além do resultado econômico, outros fatores devem ser considerados. A empresa, por exemplo, necessita ter capital suficiente para o investimento requerido que, fatalmente, impacta seu fluxo de caixa e o custo de capital.

Caso a empresa opte por uma linha de financiamento, a empresa precisa comprovar capacidade de pagamento aos bancos, embasada em informações consistentes e comprovada com números fidedignos, caso contrário o projeto é indeferido tornando sua efetivação inviável.

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Projetos com restrições orçamentárias - No desenvolvimento dos estudos das decisões de investimentos, não se aventou à possibilidade de o capital disponível estar limitado por restrições orçamentárias. Adotou-se sempre, e implicitamente, a idéia de que os recursos são ilimitados e que se podem implementar todas as propostas de investimento consideradas economicamente atraentes.

Na verdade, essa suposição é rara no mundo corporativo. Muitas vezes, duas ou mais propostas de investimentos independentes não podem ser simultaneamente implementadas por causa de condições de restrição orçamentária impostas pela empresa.

Nessas condições, mesmo que os vários investimentos colocados à disposição da empresa sejam definidos como independentes, a limitação orçamentária poderá inviabilizar a aceitação de todos, restringindo-se a decisão somente a um ou alguns deles.

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3 - Decisão sobre projetos e investimentos sob restrições

Os cenários mais comuns são decisões de investimentos feitas levando-se em conta restrições de caráter orçamentária. Para a maximização dos recursos esta situação requer análise detalhada de todos os projetos.

Para tanto o processo de seleção de investimentos deverá obedecer, além dos resultados da análise de várias alternativas já discutidas e estudadas, os seguintes aspectos:

• As restrições de recursos de capital, os quais deverão ser otimizados em termos de utilização integral. Deve-se evitar, sempre que possível, o uso parcial para que não haja ociosidade dos fundos programados para investimentos.
• Escolha de um conjunto de alternativas de investimentos que, além de atender às restrições orçamentárias, produza a maximização dos benefícios econômicos para a empresa.

O raciocínio básico é o de maximizar o Valor Presente Líquido (VPL) por meio do uso integral dos fundos selecionados para investimentos.

Isto implica que nem todos os investimentos superavitários serão aceitos. Muitas vezes será necessário optar-se pela implementação de investimentos de menor porte e menos lucrativos do que um projeto de escala maior e, individualmente, mais lucrativo.

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De posse dos dados acima, o analista de investimento necessita aprofundar a análise e indicar alternativas para a decisão dos gestores.

Precisa fazer algumas observações sobre as informações fornecidas para alinhar alguns entendimentos:

1 – As cinco alternativas selecionadas são consideradas aceitáveis pela empresa e oferecem um retorno superior ao mínimo exigido, visto todas terem dado VPL positivo.

2. – A rigor, se as propostas fossem independentes e os recursos ilimitados, todas poderiam ser implementadas.

3.- A restrição orçamentária de R$ 1.000.000 invalida a hipótese de aceitar todas as propostas

Numa grande corporação são dezenas e centenas de projetos. Para proceder à utilização dos recursos disponíveis e sua otimização, é necessário utilizar-se de ferramentas como solver ou simuladores.

No exemplo do quadro nº. 01 o analista de investimento avalia as melhores combinações de alternativas possíveis, de forma manual. Como são apenas cinco projetos, o analista de investimento não necessita sistemas auxiliares.

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Para tanto, monta um quadro (quadro nº. 02) com as combinações possíveis e o valor presente líquido por eles gerado.
Dessa forma, ele classifica a melhor combinação, levando em consideração a restrição quanto à utilização de recursos, no caso R$ 1.000.000, e o maior valor presente líquido gerado, conforme quadro nº. 02.

Quadro nº. 02

Combinações possíveis	Valor a investir	VPL	Classificação
Projetos AB	800.000	210.000	3°
Projetos AC	900.000	210.000	4°
Projetos ADE	800.000	175.000	5°
Projetos ABD	1.000.000	230.000	1°
Projetos ACE	1.000.000	215.000	2°
Projetos BCDE	1.000.000	145.000	6°

Os seis grupos do quadro nº. 02 produzem o maior retorno econômico para a empresa. Definidos os grupos mais atraentes, resta escolher o melhor dentre todos, com base na regra de rentabilidade e de restrição.

Perceba que a melhor opção recai sobre a aceitação simultânea dos projetos A, B e D. Esta combinação proporciona a utilização de todo o recurso disponibilizado pela empresa e gera a maior contribuição para a maximização da sua riqueza econômica.

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É interessante considerar também que nem sempre o conjunto de opções que consome todo o capital orçado seja necessariamente o melhor. Dentro do objetivo estrito de maximizar o Valor Presente Líquido das decisões de investimento, uma eventual ociosidade de recursos orçamentários poderá, às vezes, ser melhor.

Exemplo:

Quadro nº.03

Projeto	A	B	C	D	E	F
Valor do investimento necessário	500.000	300.000	400.000	200.000	100.000	450.000
Valor Presente dos benefícios econômicos esperados	650.000	360.000	460.000	220.000	105.000	540.000
Valor Presente Líquido	150.000	60.000	60.000	20.000	5.000	90.000
Taxa Interna de Retorno	40,0%	30,0%	20,0%	16,0%	10,0%	30,0%

Ao se incluir na relação uma proposta de projeto F, que requeira um investimento de R$ 450.000 e que apresente um Valor Presente Líquido (VPL) dos benefícios esperados de caixa de R$ 90.000, torna-se economicamente mais interessante à empresa decidir pelo investimento nos projetos A e F. Quadro nº.04.

Quadro nº.04

Combinações possíveis	Valor a investir	VPL	Classificação
Projetos AB	800.000	210.000	4°
Projetos AC	900.000	210.000	5°
Projetos ADE	800.000	175.000	6°
Projetos ABD	1.000.000	230.000	2°
Projetos ACE	1.000.000	215.000	3°
Projetos BCDE	1.000.000	145.000	7°
Projetos AF	950.000	240.000	1°

 

Pode-se perceber que, mesmo aplicando apenas R$ 950.000, e, apesar de a empresa não precisar alocar totalmente os recursos destinados ao investimento, os projetos A e F estão proporcionando o maior retorno econômico dentre todas as combinações possíveis.

Resta à empresa empregar os R$ 50.000,00 “ociosos” no mercado ou em um projeto independente menor e rentável. Evidentemente, qualquer aplicação que se efetue com este recurso “ocioso” servirá para incrementar ainda mais a riqueza da empresa.

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4 - Caso Creperia Papa Capim – Parte 6

A Sra. Andréa está numa situação extremamente conflitante quanto ao futuro de seus negócios e a tendência de seu mercado.

A economia vive um momento propício para expansão de negócios e a perspectiva dos analistas de mercado é que os indicadores melhorem ainda mais, principalmente no que tange a redução de taxas de juros. Isto implica em menor custo de financiamento e crescimento da economia.

Os dois projetos apresentados para abertura de filial se diferem basicamente pela localização e pelo montante a ser investido visto que os indicadores de resultado econômico projetados dos dois projetos são bastante similares e os recursos a serem utilizados para ambos, a princípio, são próprios.

Quadro nº.05

Período	0	1	2	3	4	5	VPL
Projeto Shopping	(65.000)	6.000	20.020	22.050	23.795	34.585	653
Projeto Bairro	(34.000)	3.855	8.450	10.400	14.800	19.175	575

Lembrando que a taxa mínima de retorno exigida pela Sra. Andréa é de 15%a.a. e o horizonte de projeção é de cinco anos em função da falta de cenários de longo prazo.

Como descrito no quadro nº.05, o projeto envolve a abertura de um box em outro shopping de grande movimento ou num bairro da cidade.

Refazendo seus cálculos e ponderando bastante com seus analistas, a Sra. Andréa resolve executar o projeto de menor valor de investimento, em função de não possuir capital próprio suficiente para executar o projeto do shopping center, cujo apelo de marketing ela julga até ser melhor que o ponto num bairro da cidade.

Além de não possuir os R$ 65.000,00 para investir no projeto do shopping, este recurso próprio utilizado pela sócia exige um retorno de 15%a.a. que aplicados a um recurso mais vultoso exige maiores resultados, o que pode não ocorrer.

Um dos analistas de investimento sugere enviar o projeto do shopping para um banco, no intuito de se tentar financiamento por meio do BNDES, que recentemente divulgou política de redução de taxa de juros e apoio às micro e pequenas empresas.

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Resumo

Os investimentos podem ter várias origens, mas o mais comum no mercado são projetos para abertura de empresas e expansão de negócios já existentes. Além destes, obviamente existem outras origens de investimentos tais como atualização tecnológica, reposição de ativos e redução de custos.

Os aspectos que envolvem os tipos de investimentos dizem respeito às diferentes situações com que se pode defrontar uma empresa no momento de tomar suas decisões. Essas situações podem ocorrer sempre que se apresentar à empresa uma quantidade de propostas maior do que aquela que ela estiver disposta, ou em condições físicas ou orçamentárias para aceitar.

Uma das decisões mais importantes tomadas pelas empresas é aquela envolvendo investimentos sob restrições, que podem ser de ordem orçamentária, legal ou até mesmo estatutária.

A maximização dos recursos nestas situações requer análise detalhada de todos os projetos. Para tanto, o processo de seleção de investimentos deve obedecer a análises dos resultados das várias alternativas possíveis.

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1 - Alavancagem Financeira

Vamos rever alguns conceitos introdutórios e fundamentos básicos para subsidiar o entendimento das dinâmicas empresariais espelhadas em seus relatórios contábeis.

Alavancagem Financeira – é a capacidade de a empresa maximizar o lucro líquido por unidade de cotas, no caso de uma empresa por cotas de responsabilidade limitada, ou por ações, no caso de uma sociedade anônima, por meio da utilização de encargos financeiros fixos.

O balanço patrimonial reflete a situação de estrutura de capitais de uma empresa. Normalmente um ente jurídico financia suas operações, representadas pelas contas do ativo, com recursos próprios ou recursos de terceiros, representados pelo Patrimônio Líquido e o passivo respectivamente.

Estas operações têm que ser rentáveis o bastante para remunerar os sócios/acionistas, quitar os impostos e contribuições e, caso exista, pagar os juros e empréstimos tomados em bancos, utilizados para financiar as operações das empresas.

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A utilização de recursos de terceiros para proporcionar riqueza econômica aos seus acionistas, responsáveis pelos recursos próprios, é denominado alavancagem.

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Ao calcularmos o valor presente líquido deste projeto, bem como a taxa interna de retorno, chega-se à conclusão de que o projeto não é viável, conforme tabela resumida abaixo. Ou seja, os R$ 190.000 aplicados no projeto não são suficientes para remunerar os 10%a.a. exigidos pelos sócios/acionistas.

Contudo, o Banco Alfa & Beta INC.LTDA. necessita implementar este projeto e faz uma consulta ao BNDES, que sinaliza com o apoio ao projeto e comunica que financiará 50% do projeto a um custo de 5%a.a. com amortização no mesmo período da vida útil do empreendimento.

O que acontece a partir da disponibilização deste financiamento é o que se denomina alavancagem financeira. O Banco Alfa & Beta INC.LTDA. que iria financiar todo o projeto, agora só investirá R$ 95.000,00 com recursos próprios. Além de reduzir sua exposição, contará com recursos mais baratos que o exigido pelos seus acionistas.

Mas, como isto acontece? Para evidenciar o efeito da alavancagem financeira conseguida, vamos tentar explicar passo a passo. O primeiro fato a se ter em mente é o fluxo do projeto, que tem uma TIR de 8,33%a.a., ou seja, abaixo dos 10%a.a. exigidos, e VPL negativo de R$ 8.042, conforme o quadro nº. 01.

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Quadro nº. 01

A partir do financiamento liberado ao Banco Alfa & Beta Inc. Ltda., metade deste investimento será feito pelo BNDES a uma taxa de 5% a.a., tal como evidenciado no fluxo do financiamento, de acordo com Quadro nº. 02.

Quadro nº. 02

Ano	Fluxo do projeto		Fluxo de Financiamento
0	(190.00)		95.000
1	48.000		(21.943)
2	48.000		(21.943)
3	48.000		(21.943)
4	48.000		(21.943)
5	48.000		(21.943)
TIR	8,33%		5,00%
VPL	(8,042)		11.819

Repare que, para a empresa Banco Alfa & Beta Inc. Ltda., o fluxo gerado pelo BNDES tem sinal contrário já que há uma injeção de fluxo de caixa quanto ao investimento e à projeção de pagamento dos juros e das amortizações anuais de capital.

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Para complementar o projeto, o Banco Alfa & Beta Inc. Ltda. necessita inserir sua parte, que nada mais é que a diferença entre o valor do projeto total e o fluxo do financiamento. Essa diferença é denominada de fluxo do acionista.

Quadro nº. 03

Ano	Fluxo do projeto		Fluxo de Financiamento		Fluxo do acionista
0	(190.00)		95.000		95.000
1	48.000		(21.943)		26.057
2	48.000		(21.943)		26.057
3	48.000		(21.943)		26.057
4	48.000		(21.943)		26.057
5	48.000		(21.943)		26.057
TIR	8,33%		5,00%		11,54%
VPL	(8,042)		11.819		3.777

O que acontece aqui é que, pelo fato de o Banco Alfa & Beta Inc. Ltda. ter adquirido um financiamento mais barato e num valor expressivo, transformou o valor presente líquido do projeto total, que era negativo de R$ 8.042,00, em positivo para seus acionistas, no valor de R$ 3.777,00. Além disso, a TIR saltou de 8,33% a.a. para 11,54%a.a.. Isto foi possível por duas principais razões:

a) O fluxo do projeto possui uma taxa de retorno maior que o custo do financiamento. Isto significa dizer que o fluxo do projeto pode pagar o BNDES e ainda sobram recursos que são suficientes para remunerar os sócios/acionistas no montante que eles exigem.

b) A rentabilidade restante que cabe aos acionistas incidirá sobre um investimento de R$ 95.000,00, a qual é menor que os R$ 190.000,00 anteriormente alocados. Isto quer dizer que eles terão que investir a outra parte dos recursos em outros projetos ou no mercado financeiro.

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2 - Private Equity como instrumento de alavancagem e crescimento

Desde 1994, quando da implantação do plano real, o Brasil vive processo de crescimento e estabilização. Contudo, foi a partir do crescimento mundial, a partir de 2003, que o país vem experimentando maior amadurecimento do seu mercado de capitais.

E é exatamente por atravessar momento de crescimento econômico sustentável, estabilidade política e econômica, inflação em patamares reduzidos, taxas de juros decrescentes, mas ainda elevadas, maior liquidez do mercado nacional, desenvolvimento da bolsa de valores brasileira e iminência de redução de risco mundial (investment grade) muitos empresários e investidores externos estão aproveitando para fazer negócios e investimentos no país.

Isto por que a taxa de rentabilidade em países ricos é baixa, bem como o custo de seus capitais. Esta situação oferece oportunidades de crescimento em países emergentes como China, Índia, Coréia e Brasil, cuja produção cresce e o retorno de investimentos são maiores. Um dos movimentos que mais cresce no país, e que serve para exemplificar esta situação, é o incremento dos fundos de Private Equity (Patrimônio Privado).

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O Private Equity não se limita, portanto, a permitir somente o acesso ao capital, mas provê, simultaneamente, o apoio e suporte especializado à gestão, bem como contatos e relações de mercado.

Os investidores deste mercado trabalham com os empreendedores no sentido de aumentar a probabilidade de sucesso e o valor dos seus projetos. Essa característica de ação pró-ativa dos investidores é fundamental para a compreensão da natureza do mercado de capital de risco.

Em síntese, o Private Equity adquire participação a preço justo, adiciona valor, via práticas de governança corporativa e rede de contatos, e vende sua participação gerando ganho de capital.

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Os investimentos em Private Equity no Brasil tiveram o seu ápice em 1998, quando dos processos de privatização ocorridos no País, totalizando US$ 1,56 bilhão.

De agosto de 2005 a setembro de 2006 já foram captados por seis fundos nacionais cerca de US$815 milhões de reais e a previsão é que até dezembro de 2006 estes recursos cheguem a US$2 bilhões de reais.

No Brasil, grande parte dos problemas enfrentados pelas pequenas e médias empresas nos seus estágios iniciais advém da falta de recursos. A dificuldade de acesso aos recursos para o investimento gera graves problemas de financiamento e para a sobrevivência destas. Dentre as vantagens da utilização do Private Equity destacam-se:

• Disponibilidade de recursos de longo prazo para o desenvolvimento de novos produtos, novas tecnologias e início de operações.
• Melhora da posição de caixa sem onerar o passivo da empresa, devido à ênfase na participação patrimonial e não no crédito.
• Monitoramento pró-ativo da empresa por parte dos investidores.
• Geração de valor por meio da participação nos Conselhos Administrativos, nomeação de executivos e introdução de técnicas de gestão.

O capital barato faz que empresas nacionais consigam viabilizar seus projetos, obtenham maiores ganhos além de proporcionarem maiores rentabilidades aos investimentos dos seus acionistas e proprietários conseguidos por meio da alavancagem financeira proporcionada pelos private equities.

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3 - Efeitos das despesas não desembolsavam

Devido à ocorrência de imposto de renda sobre o lucro das empresas, tradicionalmente é elaborado um demonstrativo que indica a projeção de resultados do projeto.

Como a contabilidade trabalha no regime de competência, enquanto os estudos de viabilidade se baseiam em regime de caixa (entradas e saídas de caixa), ambos já estudados, há necessidade de se proceder a um ajuste entre os dois regimes.

Tal fato decorre, principalmente, da existência de contas que impactam a base de cálculo do imposto, mas tem caráter apenas contábil, não impactando o caixa da empresa.

Uma dessas contas, e a principal dentre todas, é a despesa de depreciação, que é dedutível da base de cálculo do imposto de renda, mas não representa desembolso de caixa.

Demonstração do Resultado do Exercício DRE (+) (-) Receita bruta de vendas/serviços Tributos(ICMS/IPI) = Receita líquida de vendas/serviços (-) Custo das mercadorias/serviços vendidos = Lucro Bruto (-) (-) Despesas administrativas Despesas operacionais (-) Despesas de depreciação = Lucro Operacional (+/-) (+/-) Receita/Despesas Financeiras Resultado não operacional = Lucro antes do Imposto de Renda - LAIR (-) (-) Imposto de renda Contribuição social = Lucro/Prejuízo líquido
			Redução da base de cálculo do I.R.

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O que de fato acontece é um benefício fiscal dado pelo país para quem investe no crescimento do país. Você pode se perguntar “Como assim?”.

Bem, para o País crescer é necessário que suas empresas vendam mais. Para vender mais, necessitam produzir mais a um menor custo. Para produzir mais, necessitam investir recursos em ativos fixo ou, mais especificamente, em mais máquinas e tecnologia.

Para incentivar o investimento em ativos fixos, o País, por meio dos seus órgãos reguladores, determinou que as empresas pudessem contabilizar a depreciação destes bens em seus relatórios, com base na expectativa de sua vida útil. Em adição, também determinou que estas depreciações gerassem despesas para que pudessem ser abatidas do resultado operacional, a fim de reduzir o pagamento de imposto da empresa ao longo da vida útil do bem adquirido.

A lógica por trás destas ações é a de compensar o empresário que investiu em produção concedendo-o um benefício fiscal que teve como origem o valor investido no ativo fixo. Perceba, contudo, que há uma falta de sincronia entre o gasto efetivo e a contabilização. A despesa é feita anteriormente e num montante diferente que o das depreciações e é por isso que quando da contabilização das despesas de depreciação não há impacto no caixa. Isto porque o impacto já ocorreu.

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Este conceito é um pouco difícil de ser entendido por quem não tem um pouco de conhecimento em Contabilidade. Portanto, vamos tentar explicar por meio de um exemplo mais próximo da nossa realidade, antes de utilizarmos o universo empresarial. Exemplo:

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Nas empresas, esta situação é constante e os valores são bem superiores,
conforme pode ser observado no exemplo:

De posse dos dados, pode-se avaliar que o projeto possui um fluxo de caixa de R$55.280 e não os tradicionais R$35.280 evidenciados pela linha do lucro. Descontando a valor presente, a uma taxa de 18%a.a., tem-se:

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4 - Caso Creperia Papa Capim – Parte 7ª

A Creperia Papa Capim recebeu o sinal positivo do BNDES quanto a uma solicitação de financiamento para abertura de uma filial no Shopping Cidade Nova.

A Sra. Andréa, proprietária da Creperia Papa Capim, estuda a implantação de uma nova filial e, até a sinalização positiva do BNDES, já havia optado pelo projeto de abertura da nova filial num bairro da cidade, em função do investimento ser de valor menor e compatível com seu orçamento direcionado para novos investimentos.

A proposta enviada e já aprovada pelo BNDES é de financiamento do projeto Shopping, no valor de R$ 31.000,00, a uma taxa de 8%a.a., ou seja, sete pontos percentuais que a taxa exigida pela sócia para seus capitais.

Dessa forma, o projeto agora possui a seguinte composição:

O analista, em conjunto com a proprietária, analisa a nova situação dos projetos e concluem que o financiamento é uma ótima solução, pois a Sra. Andréa estará investindo os mesmos R$ 34.000,00 num ponto de maior fluxo de caixa e com maior visibilidade.

Isso fica claro, conforme a tabela e o gráfico discriminados anteriormente, cujo fluxo do acionista evidencia um VPL 10 vezes maior que o projeto Bairro e uma TIR de 19,83%.

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Resumo

O balanço patrimonial reflete a situação da estrutura de capitais de uma empresa. As operações têm que ser rentáveis o bastante para remunerar os sócios/acionistas (recursos próprios), quitar os impostos e contribuições (Governo) e pagar os juros e empréstimos tomados em bancos (recursos de terceiros), utilizados para financiar as operações das empresas.

A utilização de recursos de terceiros para proporcionar riqueza econômica aos seus acionistas é denominado alavancagem financeira. Atualmente, o país vive um bom momento para esta prática, em função da estabilidade dos conceitos econômicos brasileiros e atuação dos fundos de private equity.

Normalmente, os estudos para se analisar a viabilidade econômico-financeira de investimentos em ativos fixos são elaborados a partir do conjunto de demonstrativos financeiros das empresas que os bancos genericamente denominam quadros financeiros do projeto.

A Contabilidade trabalha no regime de competência, no entanto, os estudos de viabilidade se baseiam em regime de caixa e, para proceder à análise, é necessário fazer-se algumas adaptações, principalmente em relação às despesas não desembolsáveis.

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1 - Reinvestimentos

Mais uma vez, continuamos a nos aproximar um pouco mais da realidade das grandes e médias empresas. O fato é que um projeto de alocação de recursos em ativos fixos, em geral, não é estanque e simples. Usualmente, com o passar do tempo, estes ativos necessitam nova alocação de recursos para a continuidade de suas produções.

É o caso, por exemplo, de bancos que, ao investir na abertura de uma agência (ativo fixo), necessitam periodicamente alocar recursos para sua manutenção, tais como pintura de paredes, atualização de hardware e software ou manutenção da rede elétrica.

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A partir dos dados assumidos, o motorista de táxi monta o fluxo de caixa dos 6 anos, encontrando um fluxo de caixa de R$ 10.100,00 anuais.

Com base na taxa de juros de mercado vigente (10%a.a.), a projeção indica um Valor Presente Líquido (VPL) positivo de R$ 1.988 e uma Taxa Interna de Retorno (TIR) de 11,6%, indicando que seu projeto pessoal é viável e ele já pode deixar de trabalhar para a empresa e ser autônomo.

O veículo que será utilizado como táxi consome peças e pneus na geração de receitas. É necessário que, em algum momento ao longo dos seis anos, sejam feitos reinvestimentos na manutenção do seu ativo, caso contrário não se conseguirá gerar a receita prevista, seja porque o táxi não funcionará ou os clientes preferirão entrar em um táxi que lhes proporcione mais conforto e segurança.

Dessa forma, o motorista de táxi é alertado e, revendo suas projeções, chega à conclusão de que é necessário fazer uma revisão geral no terceiro ano, o que lhe consumirá R$ 1.800 em pneus e R$ 1.000,00 em peças.

Refazendo o fluxo, chega-se a um novo diagrama de projeto, cuja alteração ocorre no terceiro ano. Há, agora, uma previsão de reinvestimento no valor de R$ 2.800,00 que altera o resultado econômico do projeto.

Com base na taxa de juros de mercado vigente, que é de 10%a.a., a projeção indica agora um Valor Presente Líquido (VPL) negativo de R$116,00 e uma Taxa Interna de Retorno (TIR) de 9,9%, indicando que seu projeto pessoal não é mais viável.

Ou seja, todos os fatores que envolvem a projeção são importantes e necessitam ser muito bem mensurados, mas, sobretudo, necessitam ser muito bem mapeados.

O valor dos reinvestimentos é um fator tão importante quanto os fluxos de caixa gerados, o valor do investimento a ser feito, a vida útil do projeto e/ou a taxa mínima de atratividade.

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No entanto, na prática, não é isso que ocorre. Normalmente, os ativos possuem um valor de revenda no fim de sua vida útil contábil. Mesmo que pequeno ou simbólico, mesmo que só seja vendido como sucata, o ativo fixo pode, mesmo no fim de sua vida, possuir valor. Este valor é chamado residual.

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Para entendermos como este método funciona na prática, vamos pegar como exemplo dois projetos, mutuamente excludentes, com os seguintes fluxos de caixa:

Supondo que a Taxa Mínima de Atratividade (TMA) é de 20%a.a., qual deveria ser o projeto escolhido? Em tese, bastaria calcular o Valor Presente Líquido de cada um dos projetos. O que apresentasse o maior VPL deveria ser o escolhido. Calculando-se o VPL dos projetos, temos o seguinte resultado:

Contudo, a avaliação fica bastante prejudicada em função dos prazos serem diferenciados. O fato de o Projeto B possuir um valor presente maior não significa que é o melhor projeto, pois possui um fluxo a mais que o Projeto A.

Enquanto o Valor Presente Líquido (VPL) demonstra o resultado líquido de um fluxo de caixa a valor presente, o VAUE evidencia um resultado equivalente em bases periódicas, como no caso citado, anual.

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Uma das formas de se calcular o VAUE dá-se pela seguinte fórmula:

Para se calcular o VAUE basta utilizar as informações de cada fluxo mais o valor presente líquido calculado e o auxilio de uma calculadora financeira, dessa forma tem-se o seguinte resultado:

* Inverter o sinal utilizando a tecla CHS

O resultado calculado tem o seguinte significado: Projeto A apesar de possuir um valor presente líquido (VPL) menor que o Projeto B possui uma série uniforme periódica (no caso anual) maior que o projeto B.

Ou seja, o “VPL médio” do projeto A é melhor que o Projeto BEsta é a diferença entre o VPL e o VAUE. O VPL evidencia o resultado líquido do fluxo todo, enquanto o VAUE evidencia o resultado equivalente periódico (anual/mensal...) deste mesmo projeto.

É a mesma coisa no dia-a-dia das pessoas. Imagine que uma mãe oferece uma mesada para sua filha em duas opções:

a) 12 mensalidades de 100,00

b) 6 mensalidades de 150,00

Obviamente que, a princípio, o volume total da
primeira oferta é maior. Os R$1.200,00 é maior
que os R$900,00.

Contudo, a média mensal da primeira proposta é menor que a da segunda proposta. Enquanto a primeira proposta possui média de R$ 100,00 por mês a média da segunda é de R$ 150,00.

Obviamente que este exemplo é bem simples e a intenção é pura e simplesmente o entendimento sobre o conceito por trás do VAUE.

A mesma coisa podemos dizer sobre o projeto B. Os R$ 34.505 equivalem ao lucro médio por ano ao longo dos três anos de horizonte deste projeto.

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Pode-se determinar o projeto que possui a média de fluxos periódicos mais interessantes de outra forma. Para tanto, deve-se determinar o mínimo múltiplo comum – MMC, entre os prazos das alternativas. É como se os fluxos fossem se renovando até um horizonte único. Ou seja, no exemplo anterior o MMC é igual a 6 (2 fluxo x 3 fluxos) para se igualar os respectivos horizontes. Depois, basta calcular-se o VPL como se fosse um projeto normal.

Montando-se os diagramas originais e os “projetados” visualiza-se mais facilmente o processo de se igualar os fluxos, como se eles se multiplicassem até o ponto de igualar seus horizontes.

Para se calcular o valor presente líquido dos projetos, o procedimento é o mesmo utilizado até então.

Para comprovar o cálculo do VAUE, basta achar o PMT (prestação) de cada um dos fluxos utilizando uma calculadora financeira, com base nos novos digramas projetados, ambos com horizonte de 6 anos, conforme o modelo:

* Inverter o sinal utilizando a tecla CHS

A conclusão é a mesma que a calculada pelo VAUE. Ou seja, se os projetos tivessem o mesmo horizonte o projeto A é melhor que o projeto B em função da média de seus fluxos de caixa anuais serem maiores.

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• A primeira característica, como já abordado, é a diferença entre os horizontes. Reparem que no exemplo anterior um projeto possui 20 anos enquanto o outro apenas 5 anos.
• A segunda característica é derivada da primeira e diz respeito à perpetuidade destes projetos. No exemplo anterior assume-se que, caso não se faça benfeitorias no terreno, ele permanecerá cercado para o resto da vida. Isto quer dizer que o projeto de madeira deve ser “renovado” de cinco em cinco anos em função de sua vida útil.
  
  
  
  

  Projeto Ano 00 Ano 01 Ano 02 Ano 03 Ano 04 Ano 05 Ano 06 Ano 07 Ano 08 Ano 09 Ano 10 Ano 11 Ano 12 Ano 13 Ano 14 Ano 15 Ano 16 Ano 17 Ano 18 Ano 19 Ano 20 Concreto (12.500) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) (1.250) Madeira (6.200) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100) (2.100)

Dessa forma, para se decidir pelo melhor projeto deve-se, necessariamente, utilizar a metodologia do valor atual uniforme equivalente – VAUE.

Calculando-se o VAUE dos projetos do exemplo anterior, temos o seguinte resultado:

(**) Não é necessário inverter o sinal em função do projeto já apresentar VPL negativo. Lembrar que o projeto é apenas de fluxos negativos e, apesar da calculadora financeira apresentar PMT positivo, o valor refere-se a prestações negativas.

O resultado do exemplo indica que é preferível o projeto de cerca de concreto em função de este material proporcionar fluxos de caixa negativos (custos) médios menores que o projeto de cerca de madeira.

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