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Módulo 03 -Reengenharia
1 - Acordo de Basiléia I

Histórico: As mudanças ocorridas nos mercados financeiros nos anos 1970 e 80 foram de encontro ao aparato regulatório e de supervisão bancária vigentes no período pós-guerra.

O mercado financeiro internacional reagiu por meio de uma onda de inovações financeiras no sentido de contornar aquelas restrições legais.

Com isso, houve um processo de desregulamentação e liberalização financeira que marcaram os anos 70, destacando-se a criação do euromercado, com a instalação de bancos norte-americanos e japoneses, competindo com os bancos europeus na captação de recursos em dólares e conseqüentemente aplicação em dólares, com base na Libor em dólar.

A maior liberdade operacional dos bancos, tanto nos mercados nacionais quanto internacionais, aumentou os riscos de suas operações, provocando sucessivas crises bancárias.

As primeiras e mais importantes levaram à falência e liquidação do Herstat Bank, da Alemanha, e do Franklin National, dos Estados Unidos, em 1974, e criaram os motivos e condições para um novo processo de re-regulamentação, principalmente dos bancos internacionais. Muito se falava na época na questão da concorrência desleal entre aqueles bancos que se localizavam nos países sedes e suas filiais no euromercado, fenômeno conhecido como unlevel played field.


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Acordo de Basiléia I – Em 1988, o Comitê da Basiléia (subordinado ao BIS – Bank for International Settlements), introduziu um padrão uniforme para cálculo do capital regulatório mínimo requerido para os bancos internacionalmente ativos. Mais de 100 países adotaram este padrão, que passou a ser chamado de Basiléia I.


Base na Libor – Taxa de juros preferenciais das aplicações e empréstimos bancários na Europa com base na taxa de juros do mercado londrino (“City”). Libor é a abreviação de London Inter-bank Offered Rate, ou taxa oferecida no interbancário de Londres.


Unlevel played field (campo de jogo desigual para os participantes) – o termo é utilizado pois aqueles bancos que estavam sob instrumentos regulatórios não podiam competir em igualdade de concorrência com aqueles que não tinham esse mesmo aparato.




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Os dirigentes de alguns bancos centrais de países desenvolvidos (conhecidos como países do G-10) criaram o Comitê para Práticas de Supervisão e Regulamentação Bancária do Banco de Compensações Internacionais (ou International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards, Bank for International Settlements-BIS), conhecido como “Acordo de Basiléia”, em 1975. Surgiu desse Comitê documento que previa a harmonização internacional das regulamentações relativas à adequação de capital dos bancos internacionais.

O principal objetivo do Acordo de Basiléia I era fortalecer a saúde e a estabilidade do sistema financeiro internacional e reduzir uma fonte de desigualdade competitiva entre os bancos internacionais. Desses documentos, resultaram os seguintes princípios básicos:

a) responsabilidade conjunta das autoridades supervisoras do país de origem e do país anfitrião na supervisão de estabelecimentos bancários estrangeiros;
b) nenhuma dependência bancária estrangeira pode escapar da supervisão;
c) supervisão da liquidez é de responsabilidade das autoridades do país anfitrião;
d) responsabilidade pela supervisão da solvência recai sobre a autoridade do país de origem no caso das agências e sobre o país anfitrião no caso de subsidiária; e,
e) cooperação na troca de informações entre as autoridades nacionais.

Posteriormente, foi divulgado o 25 Core Principles.


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Criaram o Comitê – É importante destacar que esse Comitê não tem poder para determinar a implementação de qualquer estratégia, ou seja, não existe autoridade internacional encarregada de definir e aplicar regras ao sistema financeiro, mas sim sugerir medidas para assegurar a saúde dos sistemas bancários.


Core Principles – São 25 Princípios Básicos para a boa supervisão bancária, destacando-se o requerimento de capital bancário mínimo para as operações ativas ponderadas pelo risco de crédito (e, muito tempo depois, também pelo risco de mercado).




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Na prática, a insuficiência do Acordo de Basiléia foi destacada quando da falência do Banco Ambrosiano, em 1982, a partir da insolvência de sua filial em Luxemburgo, onde nem o país hospedeiro (Luxemburgo), nem o de origem (Itália) assumiram o ônus de honrar os passivos do banco falido. Como conseqüência disso, houve, em junho de 1983, uma revisão do Acordo de 1975, em que se estabeleceu o princípio da supervisão consolidada das atividades nacionais e internacionais dos bancos.

Entretanto, tal revisão foi insuficiente não só para definir a questão fundamental da responsabilidade de um emprestador internacional de recursos financeiros em última instância (função típica dos bancos centrais) aos bancos com deficiência de liquidez ou má gestão dos fluxos de caixa, mas, principalmente, para uniformizar as diversas normas nacionais e especialmente a uniformização das práticas contábeis, de modo a facilitar a supervisão consolidada.

A crescente preocupação com a vulnerabilidade dos bancos e o risco sistêmico em face de uma reduzida capacidade regulatória dos sistemas globalizados ajudou a vencer a resistência e abriram o caminho para uma maior regulamentação, que redundou no Acordo de Basiléia de 1988 (A new capital adequacy framework). Tal acordo estabeleceu como princípio fundamental que os bancos devem garantir seus compromissos com seu próprio capital, pois é sobre essa capacidade de cada banco que repousa a solidez do sistema. Enfim, um sistema bancário seguro é aquele em que os bancos membros são capazes de garantir suas obrigações, se for preciso até com seu capital próprio.


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Risco sistêmico – Entendido como sucessivas quebras ou falências de bancos, mesmo aqueles com boa situação patrimonial e financeira, mas que não resistem às corridas bancárias ou “estouro de boiada”, com a propagação de boatos, dada a existência da assimetria de informações entre os depositantes.


A new capital adequacy framework – Em 1999 o Comitê da Basiléia de supervisão bancária apresentou uma proposta – New Framework for Capital Adequacy – em resposta às críticas feitas ao Acordo de 1988, apoiada sobre três elementos principais, denominados Pilares.




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O novo Acordo consagrou a condição de solvência, como base da regulação prudencial do sistema bancário, em contraste com a preocupação mais tradicional dos reguladores com a condição de liquidez dos bancos. Até mesmo a preocupação dos órgãos reguladores com as operações ativas (aplicação dos recursos), foi uma guinada quando da preocupação com as operações passivas, em que se limitavam às operações ativas com base em múltiplos do capital realizado ou autorizado. Isto quer dizer que, no passado, o volume de empréstimos bancários era limitado com base em algumas vezes o valor do capital social ou patrimônio líquido dos bancos.

Enquanto, atualmente, as autoridades reguladoras acreditam que a garantia dos depositantes se baseia no risco das operações ativas e não mais no lado do passivo ou fonte de recursos dos bancos.

Assim, com o novo Acordo de 1988, a segurança do sistema (evitar o risco sistêmico) é vista como responsabilidade das próprias instituições participantes. Ou seja, quanto maior o risco assumido pelos bancos, maior deverá ser o capital para garantir os compromissos. Em termos efetivos, o Acordo propõe que o capital dos bancos atinja pelo menos 8% do valor dos ativos detidos pelos bancos, ponderado pelo risco de cada classe de ativo.

Na verdade, as novas regras de proteção traçadas no Acordo de 1988 significaram apenas um primeiro passo na direção de um processo de permanente aperfeiçoamento de regulação bancária em escala global, em consonância com as constantes transformações e inovações financeiras. Com o surgimento de críticas e mudanças, o Comitê da Basiléia evoluiu, apresentando novas modificações, como em 1993, e incorporaram outros riscos, como os de mercado, além dos riscos de crédito.


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O capital dos Bancos atinja pelo menos 8% – No início das regulamentações o Brasil adotou 8%, hoje está em 11%. Cuba, por exemplo, adotou 15%. Ou seja, cada país tem a liberdade de adotar aquele valor compatível com o que se deseja para regulamentar os seus sistemas bancários. É claro que, quanto maior esse valor, pior será para a concorrência, pois os bancos que adotam 8% podem assumir custos inferiores àqueles que adotam valores superiores a esse valor.




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2 - Acordo de Basiléia II

O novo acordo da Basiléia, ou Basiléia II, proposto em junho de 1999 e modificado em janeiro de 2001, a ser implementado em 2007, baseou-se na necessidade de adoção de um novo referencial que refletisse de forma mais precisa o modo como os bancos avaliam seus riscos e alocam internamente o capital.


O acordo Basiléia II consagrou a reorientação estratégica da atuação dos bancos, após os órgãos reguladores concluírem que poderiam confiar nas ações dos mercados para tomar as precauções adequadas e pela percepção da limitação da atuação da autoridade como regulador em antecipar movimentos adversos por parte dos bancos, bem como criar os obstáculos adequados para detê-los.

Com isso, pode-se resumir a evolução dos Acordos de Basiléia, da seguinte forma.

Evolução das Estratégias Regulatórias

Métodos
Foco da Regulação sobre a liquidez
Foco da Regulação sobre a solvência
Tutelar
Até 1988
Basiléia I e Emenda de 1995
Incentivo
-
Basiléia II

Fonte: Extraído de anotações de trabalhos técnicos do Banco Central do Brasil.

Isto significa que esses Acordos tiveram objetivos distintos. Enquanto, até 1988, havia a preocupação excessiva com a liquidez do sistema bancário nos demais períodos, alterou-se para a questão da solvência do sistema bancário. Por outro lado, é mostrado também que o método sugerido inicialmente era o de ser tutelado pelas autoridades reguladoras. Hoje, com o acordo Basiléia II, o método é caminhar para a auto-regulação do mercado bancário, principalmente, no que se refere à antecipação das crises de estresses, bem como na sua resolução desses problemas.


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Basiléia II – Para prover uma abordagem de gerenciamento de riscos mais completa e sofisticada, o Comitê da Basiléia finalizou em 2004 uma nova versão do acordo de capital, conhecida como Basiléia II.




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O acordo Basiléia II se apóia em três pilares disciplinares que se auto-reforçam:

  • Reformulação dos critérios de requerimento de capital mínimo, redefinição da supervisão da adequação de capital; e
  • Fortalecimento da disciplina de mercado no monitoramento da adequação de capital.

Os três pilares do Basiléia II:

O Pilar I trata do requerimento de capital mínimo e pode ser considerado o mais importante em termos dos impactos sobre os países periféricos ou emergentes.
Não foram alterados a definição de capital e o requerimento mínimo de 8% do Acordo de 1988, mas foram propostos novos critérios para a fixação do montante de capital que os bancos precisam deter contra seus ativos.

Além de oferecer critérios mais sofisticados para a determinação do risco de crédito, o Comitê pretende identificar e “onerar” mais os outros tipos de risco enfrentados pelos bancos como: risco operacional e risco de taxa de juros excessivos, que ocorrem quando os bancos utilizam como funding (fonte de recursos) de operações de médio prazo, os recursos de curto prazo sem efetuar hedge (proteção contra riscos de mercado, como cambiais e de taxas de juros, entre outros) adequado.


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No que diz respeito ao risco de crédito, são propostos dois critérios alternativos para a sua determinação:

1) o critério “básico” (standardized approach) que consiste numa versão modificada do Acordo de 1988; e
2) a adoção de ratings (classificações, conceitos ou notas) internos (internal ratings based approach).


No primeiro critério, cada ativo deve ser incluído em uma categoria de risco, que depende do tipo de tomador (devedores soberanos, bancos e corporações). A nova versão propõe a utilização dos ratings de crédito externo (credit external ratings) elaborados pelas agências privadas de classificação de risco (ou Agências de Ratings ou de classificação de risco de crédito) para a determinação da ponderação de riscos.


O segundo critério consiste na adoção de ratings internos (internal ratings based approach), elaborados pelos próprios bancos e sujeitos à aprovação das autoridades nacionais de supervisão. Esse critério foi concebido em dois estágios, em virtude da dificuldade constatada para sua implementação associada à complexidade das estimativas requeridas. Nos dois estágios, os bancos serão os responsáveis pelas estimativas dos riscos de falência (probability of default) de cada devedor, que determinarão as medidas de risco neste novo procedimento, sendo que o requerimento de capital cresce de forma exponencial quanto maior for esta probabilidade.

Contudo, no primeiro estágio, “básico” (foundation internal ratings based approach), as prováveis perdas em virtude das falências, ou seja, o percentual de perda esperada relativa ao grau de exposição do banco será determinado pelas autoridades supervisoras. Já no segundo estágio, este percentual será calculado pelos próprios bancos e, adicionalmente, a maturidade das exposições do banco em relação aos devedores também será considerada na construção dos riscos ponderados (risk weight buckets). Nestes cálculos estarão incluídos os chamados fatores de mitigação dos riscos de crédito, tais como as contas garantidas, os colaterais, os derivativos de crédito, etc.

Estão previstos critérios distintos para o cálculo da classificação interna de risco relacionados à exposição dos bancos na concessão de crédito varejista, na participação em project finance (parcerias em financiamento de grandes projetos de investimentos) e em relação a ações. O Comitê aceita a diferenciação entre varejo e atacado já praticada pelos bancos.

Em julho de 2002, o Comitê decidiu eliminar a exigência de alocação de capital específica para o risco operacional associado à ocorrência de fraudes e de problemas jurídicos e de computação, flexibilizando o desenvolvimento de sistemas de controle pelos próprios bancos.



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Crédito varejista – No que se refere ao crédito de varejo, o Comitê reconhece que é preciso considerar o risco específico associado ao portfólio composto por inúmeras pequenas operações com pessoas físicas e empresas.




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O Pilar II refere-se aos métodos de supervisão e favorece o estilo de supervisão de revisão contínua. Isso inclui a flexibilidade de exigir uma reserva de capital além do nível mínimo de 8%, de acordo com o grau de sofisticação das relações e da capacidade do banco de estabelecer um padrão de controle interno. Testes de estresse também serão encorajados.

O Pilar III é uma tentativa de incluir a disciplina de mercado, concedendo aos participantes do mercado, tais como os acionistas e clientes, informações com maior transparência e comparabilidade das informações suficientes para viabilizar uma avaliação da gestão dos riscos efetuados pelos bancos e seus níveis de adequação de capital.

O Comitê de Basiléia considera que a segurança e a saúde do sistema financeiro em um mundo dinâmico e complexo só podem ser obtidas com a combinação de supervisão, disciplina de mercado e efetiva administração interna dos bancos. Sob essa visão, a racionalidade do Basiléia II apóia-se na necessidade de construir um arcabouço com maior flexibilidade e sensibilidade aos riscos, mais adequado às constantes transformações dos mercados financeiros e das práticas de supervisão e gestão.

Vantegens do Acordo de Basiléia II em relação ao 1º Acordo

Basiléia I
Basiléia II
Foco em única medida de risco Maior ênfase nas metodologias internas dos próprios bancos, na fiscalização dos organismos de supervisão e na disciplina de mercado.
Único e mesma abordagem aplicada a todos os bancos Flexibilidade, amplo menu de abordagens mais adequado para bancos com graus distintos de sofisticação e perfil de risco, incentivos para a melhor gestão dos riscos.
Estrutura ampliada de prescrições Estrutura mais simples, porém mais complexa, com maior sensibilidade ao risco.


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Testes de estresse são feitos para avaliar a eficácia em termos da prevenção de fatores de risco associados aos eventos possíveis, mas excepcionais. Servem como instrumento de gestão de risco.




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3 - Risco de crédito


O Risco de crédito é conhecido como o risco da contraparte não honrar os seus pagamentos ou compromissos financeiros com as instituições financeiras ou credores das operações de crédito.

Se o principal de todos os instrumentos financeiros possuídos por instituições financeiros fosse pago integralmente na data de vencimento e os pagamentos de juros fossem feitos nas datas prometidas, as instituições financeiras sempre receberiam de volta o principal originalmente emprestado mais o rendimento dos juros. Ou seja, não enfrentariam risco de crédito.

Se um devedor deixasse de cumprir suas obrigações, tanto o principal do empréstimo quanto os pagamentos de juros estariam correndo risco. Em conseqüência, muitos instrumentos financeiros emitidos por empresas e adquiridos por instituições financeiras oferecem um retorno positivo limitado. Isto assume a forma de pagamentos de juros com elevada probabilidade e uma perda substancial (de principal e juros) com probabilidade muito menor.

Bons exemplos de instrumentos financeiros com essas características, em termos de risco e retorno, são as obrigações com juros fixos emitidas por empresas e os empréstimos bancários. Em ambos os casos, uma instituição financeira que aplica nesses instrumentos recebe os juros da obrigação ou do empréstimo quando não há inadimplência. Em caso de inadimplência, a instituição financeira obtém juros iguais a zero no ativo e pode perder a totalidade ou parte do principal emprestado, dependendo de sua capacidade de pôr as mãos em alguns dos ativos do devedor, por meio dos procedimentos judiciais de falência.

É possível considerar uma distribuição cumulativa de probabilidades de retornos financeiros de uma instituição financeira que aplica em empréstimos ou obrigações com risco. Podemos considerar como 100% ou 1 a probabilidade (p) da inadimplência, e (1 – p) como graus distintos de risco de inadimplência, dependendo dos problemas com fluxos de caixa no nível da empresa devedora. Assim, dado que existe retorno positivo limitado e um longo trecho de risco de perda, é importante para as instituições financeiras que a possibilidade de inadimplência de obrigações e empréstimos seja estimada e sejam cobrados prêmios sobre esses ativos, iguais a sua exposição a risco.

A distribuição de retornos em função de risco de crédito indica que as instituições financeiras precisam monitorar e coletar informação sobre as empresas cujos ativos estão em suas carteiras. Assim, a eficiência administrativa e a estratégia de gestão de risco de crédito afetam a forma da distribuição de taxas de retorno de empréstimos.


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Uma das vantagens que as instituições financeiras possuem em relação a investidores individuais é a capacidade de diversificar parte do risco de crédito, explorando a lei dos grandes números em suas carteiras de ativos. A diversificação de ativos expostos a risco de crédito atenua a longa faixa de perdas na distribuição de retornos.

Para uma instituição financeira bem diversificada, a forma da distribuição de taxas de retorno numa carteira de títulos expostos a risco de crédito ou inadimplência é a que melhor se adequa entre todas as possibilidades existentes. O efeito da diversificação de riscos é truncar ou limitar as probabilidades de maus resultados na carteira.

A distribuição de retornos assemelha-se mais a uma distribuição normal simétrica. Na realidade, a diversificação reduz o risco de crédito específico, tal como o risco de investimento em obrigações ou empréstimos de empresas corporativas como Microsoft ou IBM, deixando a instituição financeira exposta ainda a risco de crédito sistemático, tais como fatores que aumentam o risco de inadimplência de todas as empresas na economia.

O risco de crédito não é um problema apenas nas áreas tradicionais de empréstimo e aplicação em obrigações. À medida que os bancos e outras instituições financeiras têm ampliado suas atividades de concessão de garantias de crédito e outras atividades extra-contábeis ou fora de balanço (off balance sheet), novos tipos de exposição a risco de crédito têm surgido, gerando preocupação entre administradores e autoridades reguladoras. Portanto, a análise de risco de crédito é importante, atualmente, para uma grande variedade de relações contratuais entre instituições financeiras e contrapartes, o que tem gerado motivos do novo enfoque das autoridades de regulamentação bancária à fixação de exigências de capital para risco de crédito.

Para calibrar a exposição ao risco de inadimplência em suas decisões de crédito e investimento, bem como avaliar sua exposição a risco de crédito em contratos fora de balanço, tais como compromissos de empréstimo, o administrador de uma instituição financeira precisa medir a probabilidade de inadimplência de um tomador. A capacidade de fazê-lo depende, em grande parte, do volume de informação que a instituição financeira possui a respeito do tomador.

Por isso é que uma das medidas nos últimos anos de regulação e supervisão bancária tomada pelo Conselho Monetário Nacional, que é o órgão máximo de política econômico-financeira, por meio de suas Resoluções editadas pelo Banco Central do Brasil, foi a criação da Central de Risco de Crédito, que hoje é conhecida como Sistema de Informações de Crédito do Banco Central (SCR), no qual existe um cadastro disponível a todo o sistema bancário de todas as pessoas físicas (CPF) e jurídicas (CNPJ) que se endividam acima de R$ 5 mil, no sistema financeiro nacional.


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Inadimplência de um tomador – Existem modelos, tais como Escore de Crédito, que calculam a probabilidade de inadimplência, mediante a seleção e combinação de diversas características econômicas e financeiras do tomador. Esses modelos podem ser de quatro tipos: 1) modelos lineares de probabilidade; 2) modelos logit; 3) modelos probit; e, análise discriminante linear.




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4 - Risco de liquidez

O risco de liquidez resulta de duas causas, uma associada aos passivos e outra associada aos ativos.

Há risco de liquidez sempre que os titulares de passivos de uma instituição financeira, como depositantes ou segurados de uma companhia de seguro, exigem moeda à vista em troca de seus direitos financeiros. Quando os titulares de passivos exigem moeda imediatamente – ou seja, vendem seu direito financeiro de volta à instituição financeira –, a instituição financeira é forçada a obter recursos adicionais ou a liquidar ativos para atender à exigência de retirada de recursos financeiros. O ativo mais líquido de todos é a moeda em caixa, e as instituições financeiras podem utilizar esse ativo para atender diretamente às exigências de retirada dos titulares de seus passivos. Embora as instituições financeiras minimizem seus saldos de caixa porque não rendem juros, saldos reduzidos geralmente não constituem problema. As retiradas por titulares de passivos no dia-a-dia são normalmente previsíveis, e as instituições financeiras podem contar com a possibilidade de captação de fundos adicionais para cobrir qualquer insuficiência nos mercados financeiros e de capitais.

Entretanto, há momentos em qual uma instituição financeira pode acabar enfrentando uma crise de liquidez. Por causa da falta de confiança na instituição financeira ou alguma necessidade imprevista de numerário, os titulares de passivos podem exigir retiradas superiores ao que seria considerado normal. Quando todas ou muitas instituições financeiras enfrentam exigências extraordinárias semelhantes, o custo de fundos adicionais eleva-se e sua oferta torna-se limitada ou nula.


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Em conseqüência disso, as instituições financeiras podem ser forçadas a vender alguns de seus ativos menos líquidos para cobrir as exigências de retirada por titulares de seus passivos. Isto resulta num risco de liquidez mais sério; alguns ativos cujos mercados são mais estreitos geram preços mais baixos, numa venda forçada, do que a instituição financeira conseguiria se tivesse mais tempo para negociar a venda. Como resultado, a liquidação de alguns ativos a preço baixo ou de “queima” pode ameaçar a solvência de uma instituição financeira.

Bons exemplos de ativos de baixa liquidez são os empréstimos bancários a empresas de pequeno porte. Tais problemas sérios de liquidez podem eventualmente levar a uma corrida em que todos os titulares de passivos buscam retirar seus fundos da instituição financeira ao mesmo tempo. Isso transforma o problema de liquidez da instituição financeira num problema de insolvência, podendo levá-la à falência.


O planejamento de liquidez é um componente essencial da previsão (e da capacidade de enfrentamento) de problemas de liquidez. Permite aos administradores a tomada de decisões importantes de captação de recursos antes da ocorrência de eventos relativamente previsíveis. Esse planejamento pode reduzir o custo de fundos (com a determinação de uma combinação ótima de recursos) e minimizar o excesso de reservas que um banco precise manter.

As autoridades reguladoras têm reconhecido à instabilidade intrínseca do sistema bancário em decorrência da sua natureza, e para lidar com isso utiliza-se do redesconto bancário e do seguro de depósitos para enfrentar os problemas de liquidez.


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Seguro de depósitos – Foi criado o Fundo Garantidor de Créditos –FGC, para garantir aos depositantes valores acima de R$ 20 mil por CPF ou CNPJ, exceto os fundos de investimento.




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5 - Risco operacional

A gestão de risco pode ser entendida como um processo de medição e controle dos riscos presentes nas atividades normais de uma organização. O gerenciamento envolve pessoas, sistemas e padrões de controle.

O risco operacional pode ser definido como aquele oriundo de erros humanos, tecnológicos ou de acidentes. Isso inclui fraudes (situações em que operadores falsificam informação de maneira intencional), falhas de gerência e controles e procedimentos inadequados. Erros técnicos podem ser causados por interrupções de informação, por processamento inadequado de transações, por sistemas de liquidação e, de maneira geral, por qualquer problema de back-office relacionado com o registro das transações e a conciliação das operações individuais com a posição agregada da empresa.

O risco operacional é o risco de perdas (diretas ou indiretas) determinadas por erros de três segmentos: pessoas, processos e tecnologia.

O risco operacional pode ser dividido em três grandes áreas:

a) Risco organizacional
b) Risco de operações
c) Risco de pessoal

Ao mesmo tempo em que a inovação tecnológica trouxe ganhos aos bancos, principalmente os ganhos de escala e escopo, essa evolução trouxe também um risco verificado sempre que deixa de funcionar adequadamente.


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Risco organizacional está relacionado com uma organização ineficiente, administração inconsistente e sem objetivos de longo prazo bem definidos, fluxo de informações interno e externo deficientes, responsabilidades mal definidas, fraudes, acesso a informações internas por parte de concorrentes etc.


Risco de operações está relacionado a problemas como overloads de sistemas (telefonia, elétrico, computacional, etc.), processamento e armazenamento de dados passíveis de fraudes e erros, confirmações incorretas ou sem verificação criteriosa etc.


Risco de pessoal está relacionado com problemas como empregados não-qualificados e/ou pouco motivados, personalidade fraca, falsa ambição, “carreiristas” etc.




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As transações dos bancos, envolvendo compra e venda de dinheiro, são geralmente feitas por sistemas eletrônicos de forma on line. Normalmente esses sistemas funcionam com eficiência; porém, podem ocorrer falhas ou erros nas transmissões, deixando de registrar mensagens relevantes para o sucesso das operações. Embora essas falhas sejam pouco freqüentes, quando ocorrem costumam promover fortes turbulências nas instituições e em todo o sistema financeiro.

O risco operacional pode resultar em risco de crédito e de mercado. Vejamos um exemplo.

A desconsideração, ou minimização da importância do risco operacional, pode determinar perdas elevadas às instituições financeiras.

Segundo analistas financeiros, as lições de risco operacional extraídas de diversos escândalos financeiros, podem ser resumidas no seguinte:
  • a gerência deve conhecer plenamente os negócios sob sua responsabilidade;
  • toda responsabilidade pelas atividades da empresa deve ser claramente definida e comunicada;
  • devem ser estabelecidos controles internos relevantes e gestão de risco independente, cobrindo todas as atividades da organização; e,
  • a alta administração e o Conselho Fiscal devem oferecer rápida solução às deficiências identificadas.

Atualmente, a mensuração do risco operacional é qualitativa, mas já há esforços para a criação de medidas quantitavias e objetivas para esse tipo de risco.

O Acordo de Basiléia II destaca a instituição de parcela do requerimento de capital para cobrir os riscos operacionais, com a crescente evolução tecnológica, a integração dos mercados e o incremento de operações transfronteiriças. Com isso, o Conselho Monetário Nacional baixou medidas recentemente que define princípios fundamentais a serem observados pelas instituições financeiras no estabelecimento de estrutura interna voltada ao gerenciamento e monitoramento do risco operacional, incluindo procedimentos específicos para a administração desse risco. Passou a ser exigida a manutenção de sistemas de identificação e controle que permitam o acompanhamento permanente de todas as operações praticadas pela instituição, com o objetivo de fomentar o desenvolvimento de ambiente propício ao gerenciamento do risco operacional.


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Exemplo. Uma falha na liquidação dos pagamentos, por causa de um problema operacional, pode gerar risco de crédito e risco de mercado, já que seu custo pode depender de movimentos nos preços de mercado.


Controles internos – No Brasil, foram baixadas normas regulamentares para obrigar os bancos a fazerem os controles internos (conhecidos como compliance).




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Resumo

Mostrou-se a importância da sugestão e adoção dos princípios básicos estabelecidos nos Acordos de Basiléia I e II, para a saúde e o fortalecimento dos sistemas bancários que o adotassem. Enquanto o primeiro Acordo priorizou a questão da liquidez dos bancos por meio do requerimento mínimo de capital com base no risco (de crédito, de mercado e de liquidez) das operações ativas, o outro Acordo priorizou a questão das metodologias internas dos próprios bancos, na fiscalização dos organismos de supervisão e na disciplina de mercado, acrescentando a preocupação com os riscos legal e operacional, além daqueles tradicionais riscos de crédito e de mercado.

Particularmente, foram definidos os riscos de crédito, de liquidez e operacional, e suas características, destacando-se que a gestão de risco pode ser entendida como um processo de medição e controle dos riscos presentes nas atividades normais de uma organização. Finalmente, analisou-se que particular atenção deve ser dada ao gerenciamento, pois envolve pessoas, sistemas e padrões de controle, com vistas a minimizar os riscos e, em conseqüência, o risco sistêmico.


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1 - Duration


Duration é um instrumento extremamente importante na avaliação de títulos de renda fixa. É a medida de comprimento de tempo de um título (ou títulos), que foi proposta por Frederick R. Macaulay, em 1938.

É uma forma de gerenciamento e controle de riscos para as tesourarias, pois se preocupam com o prazo médio dos pagamentos e recebimentos da empresa. Duração é uma forma de cálculo do prazo médio de um fluxo de caixa que procura levar em conta o valor do dinheiro no tempo os fluxos de caixa de uma empresa em relação a possíveis riscos conjunturais.

Além da simples avaliação do prazo médio de um título, ou de uma carteira de títulos, essa medida permite avaliar a sensibilidade do valor do título ou carteira a variações na taxa de juros. Assim, o uso do indicador duração ajuda a percepção de como se comportariam.


É o prazo médio de um título de renda fixa, obtido pela média ponderada do prazo de recebimento de cada parcela de juros e do recebimento do valor de face (nominal) do título. A ponderação ou peso de cada prazo de recebimento é o percentual do preço de mercado do título, que o recebimento naquele prazo representa.

Por exemplo: um título de renda fixa com 6 semestres de prazo até o vencimento, cupom semestral de R$ 100 e valor de face de R$ 1.000 está sendo negociado ao par, ou seja, por R$ 1.000. Vejamos o quadro a seguir.

Semestre (A)
Recebimento (R$) (B)
Valor Presente a 10%
R$ (C)
Valor Presente a 10%
(D)
(A)X(D)/100
1
100
90,91
9,09%
0,090909
2
100
82,64
8,26%
0,165289
3
100
75,13
7,51%
0,225394
4
100
68,30
6,83%
0,273205
5
100
62,09
6,21%
0,310461
6
1.100
620,92
62,09%
3,725528
TOTAL
-
1.000,00
100,00%
4,790787


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Módulo 03 -Reengenharia
A duração (D) ou duration desse título é de 4,790787 semestres.
Mais do que um prazo médio, a duration de um título de renda fixa é uma espécie de elasticidade do seu preço de mercado em relação ao seu yield (rendimento), sendo, assim, uma medida do risco da taxa do título. Com isso, pode-se calcular o valor aproximado da variação do preço de mercado do título, dada uma variação em seu yield.

D =(dB/B)/[dy/(1+y)]= (ΔB/B)/[(Δy/1+y)] =

ΔB Δ B[D/(1+y)].Δy

Em que:

D = duration
B = preço de mercado do título de renda fixa
Y = yield do título

Se, por exemplo, o yield do título subisse de 10% para 11%, seu preço se alteraria aproximadamente em:


ΔB = =1.000[4,790787/(1+0,1)] (0,11 – 0,10) = – 43,5526

Ou seja, o título passaria de R$ 1.000,00 para R$ 1.000,00 – R$ 43,5526 = R$ 956,4474. O quadro a seguir indica que o valor exato seria de R$ 957,69. O cálculo aproximado implicaria um erro de R$ 956,4474: (R$957,69–1) = – 0,13%. A aproximação poderia melhorar, recorrendo-se ao conceito de convexidade.

Semestre
Recebimento (R$)
Valor Presente a 11%
1
100
90,09
2
100
81,16
3
100
73,12
4
100
65,87
5
100
59,35
6
1.100
588,10
TOTAL
-
957,69


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A utilidade do conceito de convexidade está em optar pela carteira que tem maior convexidade, ou seja, dadas duas carteiras diferentes, que tenham o mesmo valor atual e a mesma duração, a melhor carteira será aquela com a maior convexidade que, em função de qualquer variação da taxa de juros, terá valor superior ao de outra carteira de menor convexidade. Também pode ser considerada como uma medida que mostra como a duração (duration) varia com a mudança da taxa de juros.




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Módulo 03 -Reengenharia

Intuitivamente, pode-se pensar que a avaliação de títulos de renda fixa pode ser feita de acordo com o prazo para o vencimento de uma operação, independentemente do pagamento de juros ou de amortizações intermediárias.
Porém, Macaulay (1938) mostra que a maturidade pode omitir informações fundamentais sobre algum fluxo de caixa anterior a este vencimento e, portanto, é uma medida incompleta para avaliação desse título. Para contornar esse problema, a medida proposta, generalizada por Fisher e Well (1971), foi a seguinte:


D = {∑[CFt.t)/(1+i)t]}/{∑[CFt)/(1+i)t]}

Em que:


D é a duração do título ou da carteira de títulos; CFt é o fluxo no período t; n é o número de cupons que serão pagos; e t é o período até o vencimento; e, i é o yield to maturity, que é a taxa de mercado do título em relação a seu vencimento.

Se for detalhada a fórmula acima, vê-se que a duração é uma ponderação do prazo de cada pagamento pelo seu valor atual, ou seja:


D = {[CF1/(1+i)] / V}x1 + {[CF2/(1+i)2] / V}x2 + … {[CFn/(1+i)n] / V} x n = (w1 x 1) + (w2 x 2) + …+wn x n

Em que:


wt = {[CFn/(1+i)n] / V} x n é o fator de ponderação na data t, e V = {∑[CFt)/(1+i)t]} é o valor atual do título ou carteira.


A duração pode ser definida, portanto, como sendo o prazo médio ponderado de vencimento, usando o valor presente dos fluxos de caixa como pesos para ponderação. Ela é sempre medida em unidades de tempo. A duração de uma carteira de títulos é a média das durações individuais ponderada pelo valor financeiro de cada título.

Em títulos que não pagam cupons, como, por exemplo, rendimentos semestrais ou periódicos ao longo do prazo até o vencimento, a duração é igual a sua maturidade, pois como todo o pagamento será feito no vencimento, o prazo médio será igual à maturidade. Além disto, para títulos com a mesma maturidade e o mesmo valor nominal, quanto menor o cupom, maior a duração. Vejamos um exemplo.


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Vejamos um exemplo:

Calcule a duração de um título de 5 anos, com cupom anual de 15% e negociado pelo valor de face de R$ 10.000,00.

O valor atual desse título é:

V = (R$1.500/1,15) + [R$1.500/(1,15)2] + [(R$1.500/(1,15)3] +[(R$1.500/(1,15)4] +[(R$11.500/(1,15)5] = R$ 1.304,34+R$1.134,21+R$986,27+R$857,62+R$5.717,53=R$10.000,00

A duração é igual a:

D=[(R$1.304,34/R$10.000,00) x 1] + [R$1.134,21/R$10.000,00) x 2] + [(R$986,27/R$10.000,00) x 3] + [(R$857,62/R$10.000,00) x 4] + [(R$5.717,53/R$10.000,00) x 5] = 3,85 anos.

Apesar de representar uma estimativa rápida e razoável da sensibilidade de uma carteira de títulos de renda fixa, principalmente para taxas e volatilidade das taxas em níveis mais baixos, a duração apresenta fortes limitações, como a suposição de que as taxas de juros de mercado são flat, ou seja, para qualquer prazo as taxas de juros são constantes, fazendo que fluxos de caixa de curto prazo sejam trazidos a valor presente pela mesma taxa que os fluxos de caixa mais distantes. Além disso, a duração trabalha com a suposição de que a variação da taxa de juros ocorre sempre de forma paralela à estrutura temporal da taxa de juros, ou seja, se a taxa de juros de curto prazo variar de 2% ao mês para 3% ao mês, a de longo prazo também variará de 2% ao mês para 3% ao mês.

À medida que seja alongada a maturidade de um título, adiciona-se novo pagamento de cupom e move-se o pagamento do principal para um patamar mais afastado da data inicial. Desta forma, o valor presente do principal declina proporcionalmente a este alongamento. Com isso, a duração do título tende a aumentar, mas proporcionalmente menos a cada unidade de período de alongamento do título, devido à diminuição do valor presente do principal. Por exemplo, a duração de um título de 100 anos com cupom de 15%, ao par (negociado pelo valor de face ou valor nominal) é 7,66666, ou seja, menos que o dobro do título de 5 anos com mesmo cupom, mostrado anteriormente.

Para um título cujo vencimento ocorre em prazos bastante distantes, a duração tende a uma perpetuidade e é dada por:

D=(1+r)/r

Desta forma, a duração de um título de 100 anos com cupom de 15% ao par é determinada por (1+15%)/15% = 7,66667, ou seja, próximo do valor da duração do título calculada pela fórmula tradicional, mostrada anteriormente.

Para títulos vendidos com desconto ou com prêmio, esta aproximação nem sempre é válida. No caso de cupons muito pequenos ou maturidades muito longas, o título ainda pode ser avaliado como uma perpetuidade. Nos demais casos, a determinação da duração deve ser realizada por meio do cálculo apropriado, usando-se a fórmula de Macaulay.

À medida que aumentamos a yield to maturity, diminuímos o valor presente de todos os fluxos de caixa, mas com mais intensidade para os fluxos de caixa mais distantes. De outro lado, à medida que as taxas diminuem, o oposto ocorre, ou seja, os fluxos aumentam seu valor presente. Com isso, verificamos que a duração se move na mesma direção dos preços dos títulos e em direção contrária às taxas.

Em relação à passagem do tempo, a duração apresenta um declínio lento inicialmente e, à medida que se aproxima da maturidade, uma queda mais brusca. Por exemplo, o título de 100 anos com cupom de 15% ao par, após 95 anos de existência tem sua duração reduzida de 7,66 anos para 3,85 anos. Como a duração será zero no vencimento, a queda desta duração nos próximos cinco anos representa cerca de 50% do declínio da duração durante todo o período.





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A duração é bastante utilizada para se medir a sensibilidade do preço do título às variações da taxa de juros. Partindo de um exemplo de um título de 10 anos com preço de R$ 100,00 e taxa de cupom de 15%, pode-se construir a seguinte tabela:

Preço (R$ 1,00)
Yield to maturity (%)
130
10,10
120
11,53
110
13,15
100
15,00
90
17,16
80
19,73
70
22,86

O yield to maturity é obtido por meio da função TIR (taxa interna de retorno) aplicada ao fluxo ou por iteração segundo a equação a seguir:

Por exemplo, com o preço R$ 130,00.


= – 130=[15/(1+r)] + [15/(1+r)2] + [15/(1+r)3] + [15/(1+r)4] + [15/(1+r)5] + [15/(1+r)6] +[15/(1+r)7] +[15/(1+r)8] +[15/(1+r)9] +[115/(1+r)10]

Com isso, quando o preço do título está em seu valor par ou de face, R$ 100,00, seu yield to maturity é igual à taxa de cupom, 15%. Quando o preço sobre a R$ 110,00, o rendimento cai a 13,15%, pois o investidor paga mais do que o valor par, recebendo os mesmos R$ 15,00 de pagamento de cupom.

Inversamente, se o preço do título cai a R$ 90,00, o rendimento até a maturidade se elevará a 17,16%. Neste caso, o investimento pagou menos do que o valor par pelo mesmo fluxo financeiro. Conseqüentemente, seu rendimento será mais elevado.

A duração modificada nos fornece uma idéia da sensibilidade do preço de um título à variação na taxa de juros. Esta fórmula é obtida diferenciando-se a função valor atual da carteira (V) em relação à taxa de juros:

dV/di = [1/(1+i)] [∑(t.CFt)/(1+i)t]

Dividindo-se ambos os lados pelo valor presente do título, temos:

dV/Vdi = {-1/(1+i)V x [∑(t.CFt)/(1+i)t]} = - D/(1+i)

A razão entre a duração de Macaulay e o fator de juros (1+i) é conhecida na literatura como duração modificada. Logo:


%ΔV = - Dmod x di

Verifica-se que a variação percentual no valor da carteira é proporcional à duração modificada multiplicada pela variação percentual da taxa de juros. Em outras palavras, para pequenas variações de taxas de juros, os preços das obrigações alteram-se de maneira inversamente proporcional, de acordo com a magnitude da duração. Desta forma, um investidor que possua títulos em sua carteira e que espere uma alta na taxa de juros terá uma perda menor, quanto menor for esta duração da carteira e vice-versa.

A duração modificada, portanto, é igual ao negativo do produto entre a derivada do preço em relação à taxa de juros e o inverso do preço do título, isto é:


Dmod = dV/di x (1xV)


A duração modificada representa a mudança percentual instantânea do preço do título em relação à taxa de juros. Assim, quanto maior a duração, maior a sensibilidade do título a variações na taxa de juros, ou seja, maior o risco do título.

Utilizando os dados anteriores, a duração modificada desse título é:

Dmod = D/(1+i) = 5,77/(1+15%) = 5,02

Se o yield to maturity aumenta 1,43%, o preço do título cai de R$ 130 para R$ 120. Se o yield to maturity aumenta 1,62%, o preço cai de R$ 120 para R$ 110, e assim sucessivamente, até a variação positiva no yield to maturity de 3,14%, causando alteração no preço de R$ 80 para R$ 70. Este relacionamento não constante traz como resultado uma convexidade e é uma característica de todos os títulos de renda fixa. Esta convexidade é percebida por assumir uma forma curvilínea.


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2 - Imunização de carteiras

A extensão natural do conceito de duração e convexidade (que será visto a seguir) é a tentativa de ajustar fluxos de caixa variados, de modo que eles se auto-anulem. Esse procedimento é conhecido como imunização.

Imunizar significa proteger o preço de um título, carteira ou dívida contra as variações da taxa de juros.

Uma maneira mais simples de fazer isso seria vender a descoberto (tomar empréstimo ou emitir) um título ou carteira de títulos com a mesma sensibilidade ou duração total de seu título ou carteira. Assim, a carteira composta pelo título mais a posição vendida estaria imunizada. Porém, para movimentos bruscos de taxas de juros, a diferença entre as variações de preços de seu ativo e do que está sendo escolhido para hedge pode diferir em função da convexidade.

Na imunização, o funcionamento perfeito do hedge depende do peso de cada título, do comportamento da taxa de juros e do rating dos títulos, com isso destaca-se a importância da determinação da razão de hedge.

A razão de hedge é a relação entre o título que se pretende hedgear e um instrumento que serve como hedge. Esta razão se aplica para hedge de um título com outro, com swaps ou posições de arbitragem. Considere ΔVt como a variação de preço do instrumento de hedge, ΔVh a variação de preço do título a ser hedgeado e H a razão de hedge, temos que:


H = ΔVh / ΔVt

Utilizando-se de algebrismos, essa fórmula pode ser expandida para:


H= (ΔVh/dih) x (dih/dit) x (dit/ΔVt)

Em que:


ΔVh/dih é a variação de preço do título a ser hedgeado para uma variação na taxa de juros; dit/ΔVt é o inverso da variação de preço do título de hedge para uma variação na taxa de juros; e, dih/dit é a mudança na taxa de juros do título a ser hedgeado para uma variação na taxa de juros do título de hedge. Vejamos um exemplo.


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O Rating dos títulos é dado, em geral, pelas agências internacionais de classificação de risco de crédito, seguindo algumas relações e indicadores que impactam os riscos de crédito.


As operações de swaps são derivativos conhecidos como troca de rentabilidades dos fluxos de caixa, como por exemplo, juro fixo por juro flutuante; dólar por euro; taxa Selic por dólar, entre outros.


Arbitragem – Característica dos aplicadores financeiros que querem comprar ou adquirir ativos financeiros mais baratos em um mercado e vendê-los mais caros em outro mercado. Como por exemplo: comprar certificados de ouro no mercado internacional e vendê-los no mercado nacional, e vice-versa; ações de empresas brasileiras no mercado acionário norte-americano e vendê-las na Bovespa, entre outros.




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Módulo 03 -Reengenharia
Suponha que um investidor queira hedgear uma aplicação de R$ 1.000.000,00 em um título de 20 anos, com cupom de 15% ao par com um título de 30 anos com cupom de 15% ao par.

A duração modificada do primeiro título é 6,26 e a do título a ser usado como hedge é 6,57. Como %ΔV = - Dmod x di, para uma mesma variação na taxa de juros (di), temos que a razão de hedge é a razão entre as durações modificadas, que é igual a 0,95. Portanto, devemos vender R$ 950.000,00 do título de 30 anos. Assim, caso a taxa suba 2%, o primeiro título perderá R$ 125.186,63 e o segundo terá uma valorização de R$ 125.186,63.

A imunização pode ser interessante para fundos de pensão e companhias de seguro que visam equalizar a variação na posição ativa em taxa de juros com a posição passiva, de modo a tornar a variação do patrimônio líquido imune às variações das taxas de juros. O lucro ou prejuízo referente a variações na taxa de juros é decorrente da forma como esta variação impactará os ativos e passivos. A imunização faz com que a variação do ativo seja igual à variação do passivo.

Recorrendo à fórmula da duração modificada, temos:

Dmod = D/(1+i) = - dV/di x (1xV)

rearranjando:

DV/V = – D x di/(I+i), ou seja, a variação do preço ou do valor do ativo ou passivo dividido pelo preço deste é igual à duração multiplicada pela variação da taxa de juros.

Para o ativo, temos que dA/A = – DA x di/(1+i) e para o passivo, dP/P = – Dp x di/(1+i). Assumindo que dA e dP representam, respectivamente, variações no preço dos ativos e passivos, estas têm que ser iguais para que tenhamos uma variação de patrimônio líquido igual a zero. Desta forma:


DA = – A x DA x di/(1+i) = dP = – P x DP x di/(1+i)

Simplificando lado direito com o lado esquerdo, temos:


A x DA=P x DP

A equação acima significa que a imunização de uma carteira de renda fixa da instituição é alcançada quando o valor de mercado do ativo, multiplicado pela duração do ativo, é igual ao valor de mercado do passivo multiplicado pela duração do passivo.

Desta forma, o ajuste de posições ativa e passiva pode implicar a compra ou venda de títulos ou a alavancagem com outras posições de renda fixa do mercado.


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Vejamos um exemplo. Considere uma empresa que terá um desembolso, daqui a 5 anos, de R$ 1.500.000,00. Dado que a taxa de juros corrente da economia é de 8% ao ano, vamos analisar diferentes alternativas de imunização deste fluxo. A empresa possui risco de taxa de juros e a imunização consiste em aplicar em um investimento que forneça um fluxo de caixa de R$ 1.500.000,00 no 5º ano, independentemente do que aconteça com a economia.
  • A primeira alternativa seria comprar títulos sem cupom de 5 anos que pagassem R$ 1.500.000,00 no vencimento, ou seja, 1.500 títulos com valor de face de R$ 1.000,00 com preço determinado pela seguinte relação:

V = R$ 1.000/(1,08)5 = R$ 680,58
  • A segunda alternativa seria comprar títulos com 5 anos de duração. Considere um título negociado no mercado de renda fixa de 6 anos, com cupom anual de 8,46%, pelo valor de face de R$ 1.000,00. A duração deste título é dada por:


D=[{[R$84,6/(1,08)]/R$1.000}x 1] + [{[R$84,6/(1,08)2]/R$1.000}x 2] + [{[R$84,6/(1,08)3]/R$1.000}x 3] +[{[R$84,6/(1,08)4]/R$1.000}x 4] +[{[R$84,6/(1,08)5]/R$1.000}x 5] +[{[R$1.084,6/(1,08)6]/R$1.000}x 6] = 4,957 anos

Esta alternativa geraria o fluxo de caixa esperado de aproximadamente R$ 1.500.000,00, após 5 anos, ainda que a taxa de juros da economia se alterasse no instante inicial da compra do título, pois a instituição irá aplicar os cupons recebidos a esta nova taxa.
Por exemplo, considere que no instante seguinte da compra do título de duração 5 anos, a taxa tenha se alterado para 9,5% ao ano. Neste caso, a instituição teria o seguinte fluxo de caixa no 5º ano:


Fluxo = [R$ 84,6 x (1+0,095)4] + [R$ 84,6 x (1+0,095)3] + [R$ 84,6 x (1+0,095)2] + [R$ 84,6 x (1+0,095)1] + R$ 84,6 + R$ 1.084,6/(1+0,095) = R$ 1.501,88

O último termo à direita da equação se refere ao título de 6 anos vendido no 5º ano.

Se no instante seguinte à compra a taxa tivesse se alterado para 7,5% ao ano e permanecesse constante até o 5º ano, a instituição teria o seguinte fluxo de caixa:


Fluxo = [R$ 84,6 x (1+0,075)4] + [R$ 84,6 x (1+0,075)3] + [R$ 84,6 x (1+0,075)2] + [R$ 84,6 x (1+0,075)1] + R$ 84,6 + R$ 1.084,6/(1+0,075) = R$ 1.500,32


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  • A terceira alternativa seria utilizar um instrumento derivativo, como, por exemplo, um swap. Considere que a empresa anteriormente citada possui aplicações em taxas prefixadas. Neste caso, a empresa poderia comprar um swap DI x Pré, ou ainda IPCA x Pré, IGP-M x Pré. Poderia também utilizar instrumentos do mercado futuro, como o contrato futuro de DI de um dia.

Com essa estratégia, a empresa está protegida apenas contra variações da taxa de juros imediatamente após a compra do título. Suponha que, após um ano, a taxa se altere para 7% ao ano. O desembolso da empresa ocorrerá em 4 anos e a nova duração passa a ser:


D = [{[R$84,6/(1,07)]/R$1.000} x 1] + [{[R$84,6/(1,07)2]/R$1.000} x 2] + [{[R$84,6/(1,07)3]/R$1.000} x 3] +[{[R$84,6/(1,07)4]/R$1.000} x 4] +[{[R$1.084,6/(1,07)5]/R$1.000} x 5] = 4,301 anos

A duração do título se encontra descasada da maturidade do desembolso. Portanto, a imunização por meio da duração é um problema dinâmico. Sempre que a taxa de juros da economia se modificar, a instituição deverá ajustar sua carteira de títulos para que esta duração fique igual à duração do desembolso. Isso é um dos instrumentos de gestão de risco.


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Swap DI x Pré – É uma troca de fluxos de caixa entre aquele que tem passivo/ativo em Certificado de Depósito Interfinanceiro – CDI que rende a taxa variável, taxa Selic, e aquele que tem ativo/passivo em renda prefixada com taxa de juros fixa. Sempre que os fluxos de caixa de um ultrapassem os do outro, é feita a troca em favor ou contra.


IPCA x Pré – Neste caso, a única diferença em relação ao DI x Pré, é que ocorre quando o IPCA (que é o índice oficial de inflação no Brasil) ultrapassar a taxa de juros prefixada.




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3 - Convexidade

Outra propriedade importante em relação a um título ou a uma carteira é conhecida como convexidade, que é uma medida de como a duração (duration) varia com a mudança da taxa de juros.

A extensão natural do conceito de duração e convexidade é a tentativa de ajustar fluxos de caixa variados, de modo que eles se auto-anulem. Esse procedimento é conhecido como imunização.

A convexidade é uma medida de quanto a relação preço/taxa do título se desvia de uma linha reta. A alta convexidade é uma propriedade que deve ser desejada nos títulos ou carteiras que estão no ativo do investidor, pois, dados dois títulos com curvas tangentes, o título com maior convexidade pode proporcionar maiores ganhos.

Por exemplo, considere um título de 8 anos com cupom de 12% ao par, e uma carteira formada por 48,5% do montante aplicado em um título de 2 anos com cupom de 12% e 51,5% (=100%-48,5%) do montante em um título de 30 anos com cupom de 12%, ambos ao par. Ambas as posições apresentam duração de 5,56 anos e preços iguais. Porém, neste caso, a carteira seria um ativo mais desejável para um investimento, pois seu preço cairá mais devagar e subirá mais rapidamente às variações nas taxas de juros, devido à maior convexidade.

Embora a duração seja útil para prever o efeito de mudanças nas taxas de juros sobre o valor de operações de renda fixa, ela deve ser considerada apenas uma aproximação de primeira ordem, válida para pequenas variações nas taxas. Pode-se obter maior precisão por meio da convexidade.

A convexidade é definida matematicamente como a segunda derivada do valor atual, em relação à taxa de juros, dividida pelo preço.


C(i) = (d2V/di2)x(1/V)

Dessa forma, a convexidade é dada por:


C(i)=[1/(1+i)2].{[∑(CFt x (t2+t)]/[(1+i)t] /{[∑(CFt /(1+i)t]}

A convexidade e a duração podem ser combinadas para demonstrar a medida de sensibilidade do título às mudanças na taxa de juros, ou seja, o quanto estas duas relações explicam a variação de preço do título para uma dada variação de taxa.


ΔV/V = [-D. Δi/(1+i)] + ½[C(ΔI)2]

Quando as mudanças na taxa de juros forem pequenas, o termo de convexidade poderá ser ignorado. Quando não o forem, a expressão mostra que a convexidade faz que a variação do título aumente em resposta às quedas nas taxas e diminua em resposta a sua elevação.

Quanto maior a convexidade, tanto mais benéfico o seu efeito, para uma posição comprada no título. Contudo, os títulos com convexidade maior também são mais procurados e, portanto, poderão ser mais caros. Como as posições em opções, o preço da convexidade depende da volatilidade das taxas de retorno. Se a expectativa for de estabilidade nas taxas, não se atribuirá valor alto à convexidade.


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Linha reta – A linha reta é a trajetória da vida útil de um título prefixado desde a sua compra até o seu resgate. Qualquer alteração da taxa de juros em relação ao rendimento original desse título pode provocar uma concavidade ou convexidade dessa reta que passa a ser uma curva. Quanto maior a taxa de juros vigente, mais convexa será a curva em relação à origem. Quanto menor a taxa de juros vigente, mas côncava será a curva em relação à origem. Tudo isso acontece com as diferenças entre a taxa de juros original e aquelas que estão acima e abaixo dessa taxa, provocando assim alterações no P.U. (preço unitário) do título, entendido como o possível preço de mercado.


São derivativos (contratos financeiros que transferem ou assumem riscos com relação ao futuro) e que serão objetos de estudos desta unidade.




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Módulo 03 -Reengenharia

4 - Valor sob Risco ou Value at Risk - VaR.


O VaR, como método para o cálculo e o controle dos riscos de mercado, tem sua origem nos desastres financeiros dos anos 90, tais como Barings, Metallgesellschaft, entre outros.


O VaR é um método de mensuração de risco que utiliza técnicas estatísticas, comumente usadas em outras áreas técnicas.

O VaR mede a pior perda esperada ao longo de determinado intervalo de tempo, sob condições normais de mercado e dentro de determinado nível de confiança. Por exemplo.

O VaR pode ser usado para informar ao poder decisor, de maneira prática e simples, sobre os riscos incorridos em transações e operações de investimento, assim como aos acionistas sobre os riscos financeiros da empresa.

A vantagem do VaR é a criação de denominador comum que permite comparar atividades arriscadas em diversos mercados.
O VaR permite o ajuste dos retornos ao risco, exigindo capital baseado no risco para guiar a instituição no sentido de um melhor perfil de risco/retorno.

A metodologia VaR pode também auxiliar gestores de carteiras na tomada de decisão, oferecendo visão abrangente do impacto de uma operação no risco da carteira.

Uma análise de VaR pode induzir os agentes reguladores e supervisores do sistema bancário dos países a considerarem o hedge de passivos em moedas estrangeiras, por exemplo, a alongarem a estrutura de suas dívidas e a tomarem outras medidas para reduzir os níveis de risco.

A simples marcação a mercado (mark-to-market ou MtM) pode destacar problemas potenciais, mas o VaR vai além, pois questiona o que poderia acontecer na hipótese de os valores de mercado sofrerem alterações.


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Value at Risk (VaR) – Segundo Jorion (2003), o termo Value at Risk foi introduzido no relatório dos países do G-30 em julho de 1993.


VaR – Para aqueles que têm interesse maior no VaR, recomenda-se o livro do Philippe Jorion, Value at Risk, A nova fonte de referência para a gestão do risco financeiro, 2a. edição, BM&F, 2003.


Por exemplo – Se um banco informar que o VaR diário de sua carteira de aplicações financeiras é de R$ 35 milhões, ao nível de confiança de 99%, isto é, há apenas uma chance em 100, sob condições normais de mercado, de ocorrência de prejuízo superior a R$ 35 milhões. Esse único valor resume a exposição do banco ao risco de mercado, assim como a probabilidade de uma oscilação adversa. Assim, o processo que conduziu ao cálculo do VaR pode ser usado para a decisão de onde reduzir o risco.
Confrontado com outros instrumentos tradicionais de medida de risco, o VaR fornece visão agregada dos riscos de carteira que leva em conta a alavancagem, as correlações e as posições atuais. Como resultado, é uma medida antecedente de risco.




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As instituições que participam do processo de cálculo do VaR são obrigadas a confrontar suas exposições ao risco financeiro e ao estabelecimento de uma área independente de gerenciamento ao risco que supervisione a mesa de operações e o back-office.

Como instrumento de gestão de risco de mercado, o VaR pode alertar sobre o risco que se está correndo, permitindo fazer uma análise para adequar o investidor ao nível de risco aceitável.


O VaR pode ser definido como um número que mede qual é a perda esperada máxima de uma carteira de ativos para um dado nível de confiança e um dado horizonte de tempo. Os parâmetros “nível de confiança” e “horizonte de tempo” são indispensáveis para uma resposta completa sobre o assunto.

O VaR, formalmente, descreve o percentil da distribuição de retornos projetada sobre um horizonte estipulado. Se considerar c como o nível de confiança selecionado, o VaR corresponderá ao (1–c) percentil da distribuição. Por exemplo, com nível de confiança de 95% (a escolha é arbitrária), o VaR deve ser tal que ele exceda 5% do número total de observações da distribuição. Vejamos um exemplo.


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Back-office – Trata dos trabalhos e rotinas da retaguarda dos bancos e empresas não-financeiras


O VaR pode alertar sobre o risco – Está para o risco de mercado, assim como o CreditRisk Plus está para o risco de crédito (para maiores detalhes ver www.creditriskplus.com).


A escolha é arbitrária – Mas também pode ser obtido valor próximo, tomando-se o desvio-padrão de uma série histórica, 1,5% e multiplicá-lo pelo 95º percentil da distribuição normal padrão, ou seja, 1,645.


Vejamos um exemplo.

Suponha um investidor que possua uma carteira de aplicação financeira cujo valor de mercado é R$ 1.000.000,00 e que seu VaR seja R$ 20.000,00 (2% do valor da carteira). Se esse VaR tem como parâmetros 99% de confiança e foi calculado para 21 dias úteis, ele deve ser interpretado da seguinte forma:

“Se o investidor mantiver essa carteira de R$ 1.000.000,00 nos próximos 21 dias úteis, com 99% de chance, ele não perderá mais do que R$ 20.000,00.”

Suponhamos, agora, que o mesmo VaR (R$ 20.000,00) tenha 60% de confiança e para 1 dia útil. A interpretação seria a seguinte:

“Se o investidor mantiver essa carteira de R$ 1.000.000,00 no próximo dia útil, com 40% de chance, ele poderá perder mais do que R$ 20.000,00.”

Com isso tudo, o investidor pode manifestar o seu conforto ou o seu desconforto com relação ao VaR de uma carteira, podendo, assim, realocar a sua carteira de modo a ajustar o VaR ao padrão de risco do investidor.
Existem diversos modos de calcular o VaR de uma carteira: modelos histórico, paramétrico, não-paramétrico e método de Monte Carlo (full simulation).

A adoção de qualquer um desses modelos passa por uma série de passos, entre eles um estudo minucioso da distribuição de probabilidade dos retornos da carteira em questão. Por exemplo, no caso do VaR paramétrico assume-se que a distribuição de probabilidade é normal, mas na maioria dos casos isso não se verifica.


2% do valor da carteira – Esse valor pode ser obtido com base na construção de uma distribuição de probabilidade para a variável aleatória em questão.




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Resumo

Foram tratadas diversas formas de gerenciamento de riscos.
A Duration é uma forma de gerenciamento e controle de riscos para as tesourarias, pois se preocupam com o prazo médio dos pagamentos e recebimentos da empresa. Duração é uma forma de cálculo do prazo médio de um fluxo de caixa que procura levar em conta o valor do dinheiro no tempo os fluxos de caixa de uma empresa em relação a possíveis riscos conjunturais.

A Duration modificada também foi mostrada, a qual é a razão entre a duração de Macaulay e o fator de juros (1+i). Ou seja, a duração modificada representa a mudança percentual instantânea do preço do título em relação à taxa de juros. Assim, quanto maior a duração, maior a sensibilidade do título a variações na taxa de juros, ou seja, maior o risco do título.

Outro conceito estudado foi o da imunização que significa proteger o preço de um título, carteira ou dívida contra as variações da taxa de juros. Uma maneira mais simples de fazer isso seria vender a descoberto (tomar empréstimo ou emitir) um título ou carteira de títulos com a mesma sensibilidade ou duração total de seu título ou carteira. Assim, a carteira composta pelo título mais a posição vendida estaria imunizada. Porém, para movimentos bruscos de taxas de juros, a diferença entre as variações de preços de seu ativo e do que está sendo escolhido para hedge pode diferir em função da convexidade.

Por fim, foi estudado o conceito de convexidade, o qual é uma medida de quanto a relação preço-taxa do título se desvia de uma linha reta.

Outra forma de gerenciamento de risco é o VaR (Value at Risk ou Valor sob Risco) que mede a pior perda esperada ao longo de determinado intervalo de tempo, sob condições normais de mercado e dentro de determinado nível de confiança.


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1 - Introdução aos testes

Todo modelo é uma tentativa de melhor aproximação da realidade. Os modelos de VaR são, como já foi visto, uma tentativa de inferir a perda máxima de uma carteira. Foi visto que existem diversos modelos para se calcular o VaR de uma carteira. A escolha do modelo mais adequado passa por uma série de passos, entre eles um estudo minucioso da distribuição de probabilidades dos retornos da carteira de investimentos sob análise. Por exemplo, no caso do VaR paramétrico assume-se que a distribuição de probabilidades é normal, mas na maioria dos casos isso não acontece.

Uma forma de avaliar a precisão da metodologia do VaR de uma instituição é comparar seus números de VaR previstos (ex-ante) produzidos pelo modelo interno com os lucros e prejuízos reais (ex-post).

O BIS (Banco de Compensações Internacionais) reconheceu que os bancos tinham que ser incentivados para garantir o valor de previsão de seus modelos de VaR, de forma que as regras de adequação de capital (Acordo de Basiléia) considerassem que, quanto mais próximo o valor fosse do valor previsto pelo modelo, menor seria a exigência de capital de risco de mercado. Esse incentivo era dado por meio de um fator de multiplicação sobre a exigência de capital. Quanto mais preciso fosse o número previsto, menor seria esse fator de multiplicação. Essa medida foi tomada pelo Comitê de Supervisão Bancária do BIS, pois percebeu que os números do VaR gerados internamente não permitiam um amortecimento suficiente contra movimentos adversos de mercado, severos ou prolongados de stress, ou contra riscos específicos.


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Algumas instituições financeiras desenvolveram testes como os sugeridos pelo Acordo de Basiléia. Umas calculavam VaR com base na volatilidade do preço diário dos seus ativos. Outras focalizavam o prejuízo potencial de seus portfolios, pois estavam mais preocupados com prejuízos do que com ganhos. Essas instituições se satisfaziam quando os prejuízos realizados eram menores do que aqueles estimados pelo VaR. Vide gráficos abaixo, nos quais a linha diagonal (45o) no meio dos gráficos representa o ponto em que o VaR foi projetado para aquele dia específico; e qualquer observação acima da linha diagonal significa que o lucro/prejuízo real é maior do que o VaR projetado.


Para qualquer portfolio que tenha grande variedade de ativos e vencimentos, a especificação de uma série completa de fatores de risco que poderia afetar o valor do portfolio é um passo importante no sistema de medida do risco de mercado.

Montar uma matriz desse tipo de fatores de risco representa um tradeoff (para os economistas é conhecido como um dilema) entre o desejo de especificar uma matriz que pode capturar todos os riscos inerentes ao portfolio e um banco de dados gerenciável e fácil de usar. Em geral, o número de fatores de risco em cada classe de risco e o nível de detalhes envolvidos na definição de cada fator de risco deveria ser o maior possível quando a empresa tem posições grandes e/ou complexas, pois ela precisa saber, o mais precisamente possível, quais riscos de mercado emanam dessas posições. Outra consideração a ser feita é a profundidade e a liquidez dos mercados por trás de cada fator de risco – por exemplo, mercados líquidos com tipos diferentes de títulos e vencimentos variáveis oferecerão informação mais completa no comportamento dos fatores de risco do que mercados menos líquidos, com menor volume de negócios.


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2 - Back Test


O back test é uma ferramenta estatística formal para verificar a consistência entre as perdas observadas e as perdas previstas. Isto implica comparar o histórico das perdas estimadas pelo VaR com os retornos observados da carteira.

O objetivo de realizar o back test é o de analisar a qualidade do VaR calculado.

Após ser escolhido o modelo de VaR que se deseja ou é o mais adequado, deve-se procurar testá-lo. Um método para testar o bom uso de um modelo de VaR é o Back Test. Um exemplo desse teste é o seguinte.

Uma observação importante é que o Back Test sempre será satisfatório no modelo de VaR histórico, pois esse modelo foi construído de modo a determinar o valor que satisfaz ao nível de confiança desejado. A resposta é que o VaR histórico não é adequado a todas as situações.

Exemplo para a realização de back test.

Os modelos de VaR são úteis unicamente quando é possível demonstrar que eles são razoavelmente precisos. Para isso, os usuários devem verificar sistematicamente a validade dos modelos de precificação e de risco por meio de comparações entre as perdas realizadas e as perdas estimadas.

O back test é essencial para a decisão inovadora do Comitê de Basiléia de permitir que as exigências de capital sejam calculadas com modelos internos de VaR.


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Um exemplo desse teste é o seguinte: Suponha que o VaR de uma carteira seja 2% com 95% de confiança e para 1 dia útil. Suponha ainda que estejam disponíveis 1.000 retornos da carteira. Como o VaR foi calculado com 95% de confiança, deve-se esperar que somente em 5% dos casos a perda observada seja maior que 2%, isto é, espera-se que somente em no máximo 50 casos obtenha-se uma perda maior do que 2%. Se observarmos que em mais de 50 observações a perda foi superior a 2%, nosso modelo ou os parâmetros utilizados nele não estão adequados e, assim, é necessário escolher outro modelo ou rever os parâmetros utilizados.


Exemplo para a realização de back test – Em uma dada data calcula-se o VaR diário para 95% de confiança, em 54 dias úteis.

Calcula-se a esperança dos retornos diários dos títulos Letras do Tesouro Nacional – LTN de um, três e seis meses.

Utilizando-se o VaR paramétrico, que é obtido pelo método das variâncias e covariâncias, chega-se a R$ 10,7092. Uma vez que se têm as esperanças dos retornos diários dos títulos de um, três e seis meses, é possível calcular o valor esperado para a carteira ao final de um dado dia.
Sabe-se que a esperança do retorno diário da LTN de 1 mês para um dado período é de – 0,0035%; para LTN de 3 meses é – 0,01478%; e, da LTN de 6 meses é – 0,01888%.

Assim, o valor esperado para a carteira para um dado dia é igual a:

[1000 x (1-0,000035)] + [1000 x (1-0,0001478)] + [1000 x (1-0,0001888)] = R$ 2.999,63.

Ao final do mesmo dia em que foi calculado o valor esperado, apurou-se que a carteira possuía valor de R$ 3.004,48.

Conclui-se, portanto, que a carteira ao final do dia considerado valia mais que o esperado.

O back test consistiu justamente em replicar o raciocínio dia-a-dia até a data que se considerou, e contar quantas vezes o VaR diário para 95% de confiança, nos 54 dias úteis, calculado pelo método paramétrico, foi superado pela perda apurada no dia, isto em relação à diferença entre o que se esperava ter de valor na carteira ao final do dia e o valor efetivo da carteira apurado ao final do dia.


Comitê de Basiléia – Maiores aprofundamentos sobre o assunto, vide Jorion, Philippe, Value at Risk, 2a. edição, BM&F, pp. 115-129.




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3 - Stress Test


O stress test serve para mostrar que o VaR somente captura situações de normalidade, mas não situações de stress, dadas quando existe qualquer anormalidade com os preços dos ativos financeiros provocando elevados riscos de mercado, como por exemplo, uma forte desvalorização ou valorização cambial, uma forte elevação ou baixa da taxa básica de juros, um forte aumento ou redução dos preços das commodities, ou uma elevação ou redução brusca dos preços das ações.

O teste de estresse consiste na criação de cenários para os ativos e aplicação desses cenários na carteira. Por exemplo, podemos criar o seguinte cenário de stress: a bolsa de valores cai 10%, o dólar sobe 8% e os juros sobem 5%. A seguir aplica-se esse cenário à carteira e verifica-se quanto se perderia se esse cenário se confirmasse. Esse número daria ao investidor uma medida determinística de perda, isto é, caso aquele cenário se confirme, é possível estabelecer exatamente qual é a perda.

Ainda assim, a aplicação de um único cenário de stress pode levar o investidor e subestimar seu risco. Suponha que um investidor possua uma aplicação num título indexado em dólar. Então, em um cenário em que o dólar sobe (e isso geralmente tem conotação de cenário ruim) o investidor ganha ao invés de perder. Assim, para esse investidor, stress quer dizer dólar cair e não subir. Uma alternativa natural seria criar vários cenários, combiná-los, criando assim cenários híbridos, e aplicá-los às carteiras. Os problemas que isso pode gerar são: um cenário gerado sempre carrega algum grau de subjetividade; além disso, caso sejam criados muitos cenários pode se tornar um problema computacional conseguir aplicá-los à carteira. Esses problemas podem ser contornados (vide artigo “Um modelo de teste de stress menos subjetivo e abrangente”, de Cícero Augusto Vieira Neto e Fábio Urban, no site www.bmf.com.br.) e, assim, é inegável que o Teste de Stress é um complemento muito útil ao VaR e, portanto, à análise de risco.

Mais recentemente, uma nova ferramenta estatística tem sido aplicada na mensuração de risco: a Teoria de Valores Extremos. Essa ferramenta tenta responder à seguinte pergunta: Se o VaR somente captura efeitos de normalidade, quando estamos numa situação de stress, em que a perda supera o VaR, quanto esperamos perder? De outra forma, a pergunta pode ser feita da seguinte maneira: Qual a perda esperada dado que já se perdeu mais do que a perda medida inicialmente pelo VaR? O número dado como resposta é chamado de ETL (Expected Tail Loss), que pode ser melhor estudado em DOWD, Kevin, Measuring market risk, Londres: John Wiley, 2002, ou no site www.fenews.com/1999/Issue11/089905.html.

Não se pode dizer ainda que o ETL esteja sendo amplamente utilizado pelo mercado financeiro, mas ele vem sendo difundido rapidamente.

É importante registrar que as simulações Monte Carlo também examinam a resposta de uma carteira de ativos ou passivos (ou ambos) a vários cenários financeiros desfavoráveis. A finalidade desses testes é a de avaliar o desempenho de uma organização, cuja carteira está sendo testada, sob um conjunto específico de condições adversas do mercado.


Por último, a Análise de Sensibilidade do Fluxo de Caixa (Cash Flow Sensitivity Analysis) combina a extensão das técnicas do VaR e Monte Carlo para medir a sensibilidade do fluxo de caixa das empresas não-financeiras, cujo risco está muito mais associado a problemas com fluxos de caixa do que com a avaliação de instrumentos financeiros com os quais operam.


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Teoria de Valores Extremos – Existem trabalhos que estimam riscos com base nessa Teoria. Sugerimos que veja: Mendes, Beatriz Vaz de Melo, “Estimando Riscos Usando a Teoria dos Valores Extremos: Uma aplicação ao mercado financeiro brasileiro”, pp. 242-257, in Gestão de Risco e Derivativos, Aplicações no Brasil, organizado por Lemgruber, Eduardo Faço et alii, Editora Atlas, 2006.




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4 - Marcação a Mercado (mark-to-market ou MtM)

O processo de marcação a mercado, é um processo de reavaliar um instrumento financeiro ou portfolio de instrumentos na base de seus preços de mercado prevalecente ou valor de liquidação.

A marcação a mercado de um ativo é a verificação no mercado de qual é o valor que este ativo está sendo negociado. Na realidade, a medida mais correta, do ponto de vista de se obter o valor real de um ativo, é avaliá-lo segundo o preço que o mercado está disposto a pagar por ele ou vendê-lo naquele momento.

A marcação a mercado de um portfolio nada mais é do que a atribuição do valor de mercado de cada um dos itens do portfolio, multiplicando o valor de cada um por suas respectivas quantidades.

A marcação a mercado nem sempre é tão direta, como no caso do preço de uma ação muito líquida (que apresenta negócios de compra e venda realizados todos os dias). As dificuldades vão começando a surgir com a marcação a mercado de títulos de renda fixa com fluxos de caixa, em que alguns cálculos precisam ser feitos, até o caso de ativos que não apresentam mercado, ou casos em que este mercado seja extremamente restrito, onde pouquíssimos negócios ocorram e com uma freqüência bastante rara.


A marcação a mercado considera os preços vigentes, assim, supondo que estes preços fossem coletados hoje no mercado, esta marcação hipotética representaria o valor do portfolio hoje.
Existem peculiaridades na marcação a mercado no que diz respeito à posição e à precificação de ativos


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No que se refere à posição, as posições compradas são tratadas com o sinal positivo e as vendidas com o sinal negativo. A posição comprada é considerada pelo valor de compra do ativo, uma vez que para desfazer-se deste ativo será necessário vender este ativo e o preço que é pago para quem está vendendo é o preço de compra. No caso de uma posição vendida, o preço a ser considerado é o de venda, uma vez que não se possui o ativo e, neste caso, terá que se ir ao mercado para adquiri-lo. Neste momento, o preço a ser pago pelo ativo será o de venda.


A precificação pode ser um valor em moeda, assim como o percentual do valor de face do título. Se o percentual do valor de face for superior a 100%, o título estará sendo negociado com ágio. Caso seja inferior, com deságio. Esta situação de deságio reflete o fato do título estar sendo negociado em um ambiente em que as taxas de juros estão superiores àquelas que o título se compromete a pagar. O caso contrário se aplica ao ágio, ou seja, quando as taxas de juros estão expressas no rendimento do título. Exemplo do Retorno do Portfolio.

O retorno de um portfolio pode ser calculado, também, levando-se em conta o retorno individual de cada um de seus ativos. Procedendo desta maneira, será necessário ponderar cada retorno individual do portfolio por meio dos seus ativos individualmente.

A razão pela qual adotamos a convenção do sinal negativo para a posição vendida é que, no caso destas posições, uma variação de preço favorável não é um aumento, mas uma redução no seu valor. Se a posição é vendida, está-se devendo algum ativo a alguém, assim, se o seu valor de mercado aumentar, a dívida igualmente irá aumentar, causando um retorno desfavorável (perda).


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Exemplo do Retorno do Portfolio – O retorno de um portfolio no dia i em um período de n dias atrás é obtido pela seguinte expressão:

RPi = (MtMPi – MtMPi-n)/ MtMPi-n

Em que:

MtMPi = marcação a mercado do portfolio no dia i

MtMPi-n = marcação a mercado do portfolio no dia i-n

Normalmente, calcula-se o retorno com base em 1 dia, ou n igual a 1, de forma a obtermos o retorno diário do portfolio. Assim, vamos supor o seguinte exemplo:

No dia de ontem o portfolio estava marcado a mercado pelo valor de R$ 1.832.027,21, e hoje este portfolio passou a valer
R$ 1.954.326,21. O retorno proporcionado pelo portfolio foi então:

RPi =(1.954.326,21–1.832.027,21)/1.832.027,21 = 0,0668

Chegamos ao resultado de que o retorno obtido foi de 6,68% no período de 1 dia.




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5 - Cessão de crédito e securitização de recebíveis

Existem muitos instrumentos à disposição, principalmente, dos bancos, para gerenciar e controlar o risco de crédito. Alguns deles são:

  • cessão de crédito, e
  • securitização de recebíveis.

A expansão dessas formas de transferência total ou parcial do risco associado aos créditos cedidos tem vários efeitos positivos no mercado financeiro, principalmente, por permitir maior pulverização do risco. O resultado esperado tem maior eficiência na alocação de crédito das operações e menor custo de empréstimos para empresas e pessoas físicas.


A cessão de crédito, também conhecida por Cessão de Direitos Creditórios, é um instrumento de captação de recursos utilizados pelas instituições financeiras. Foi criado pela Lei n. 3.071, de 1916, tendo sido muito utilizado entre as décadas de 1960 e 90, cujo objetivo principal é dar liquidez (gerar funding) às instituições de pequeno porte e, também, servir de instrumento nivelador dos limites de enquadramento do Acordo de Basiléia.

A cessão de crédito é uma forma de transferir os créditos a receber das instituições financeiras para entidades não-financeiras. É um mecanismo que as instituições financeiras têm utilizado para cobrir seus hiatos de exposição a variações de taxas de juros e inadimplências. Permite também que as carteiras de ativos das instituições financeiras tornem-se cada vez mais líquidas, ajudando a reduzir os efeitos de encargos regulatórios tais como exigência de capital mínimo, e outras exigências dos órgãos reguladores e supervisores do sistema financeiro.

A cessão de crédito é realizada por meio de um instrumento contratual não padronizado, ou seja, cada operação realizada terá uma minuta de contrato estabelecida mediante análise e aprovação por parte tanto do cedente quanto do cessionário.


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Existem, basicamente, quatro objetivos principais para a realização de uma operação de cessão de crédito, como:

a) instrumento de captação de recursos;
b) instrumento de crescimento de ativos de crédito;
c) produto financeiro com melhor rentabilidade;e,
d) nivelador dos limites operacionais do Acordo de Basiléia.

A estrutura básica de uma operação de cessão de crédito é a seguinte. Um banco (cedente) vende créditos para outro banco (cessionário) e recebe o pagamento pela compra desses créditos, em geral com deságio, ou seja, utiliza-se uma taxa de desconto (pelo valor presente) tanto da taxa de juros quanto da probabilidade por possível inadimplência do devedor. Nessa operação, participa um banco (interveniente), por meio de assunção de responsabilidades estabelecidas em cláusulas contratuais, que é responsável pela cobrança, e especializadas na guarda de documentos.

Existem cessões de crédito sem e com coobrigação. A cessão de crédito com coobrigação, que permite que os créditos não recebidos possam retornar total ou parcialmente, à instituição cedente, pode ser solidária ou subsidiária.


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Coobrigação solidária é aquela em que o cessionário (comprador) tanto pode executar o devedor principal (crédito original adquirido) como o próprio coobrigado (cedente), indistintamente. Juridicamente, pode-se equiparar a coobrigação solidária ao “aval”, ou seja, neste caso, o credor tanto pode cobrar o devedor como o avalista do crédito indistintamente, com o objetivo de receber os seus direitos.


Coobrigação subsidiária é aquela em que o cessionário (comprador) só pode executar o coobrigado (cedente) após haver executado o devedor principal (crédito original adquirido) e este não o houver pago. Juridicamente, pode-se equiparar a coobrigação subsidiária ao instrumento de “fiança”, ou seja, neste caso, o credor só poderá acionar o fiador do crédito em segundo lugar, isto é, após primeiramente efetuar a cobrança do devedor original do crédito e não obter sucesso.





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A securitização de recebíveis é uma operação financeira estruturada que possibilita a emissão de valores mobiliários lastreados em ativos, mais especificamente recebíveis comerciais, especialmente segregados, visando eliminar ou minimizar o risco de crédito da companhia emissora dos títulos a serem oferecidos aos investidores do mercado financeiro.

No Brasil, a Securitização de Recebíveis foi introduzida por meio da Lei nº. 6.404, de 1976.


As instituições financeiras são as entidades que têm expertise por meio de departamentos especializados na estruturação de uma securitização de recebíveis.

A estrutura básica da Securitização de Recebíveis é a seguinte: Sociedade de Propósito Específico (SPE), o Trustee, e os investidores. A companhia originadora, é a empresa geradora de recebíveis, ou qualquer pessoa jurídica que tenha originação de recebíveis a prazo em sua estrutura de vendas. Esses recebíveis são originados por meio de vendas a prazo de bens ou serviços pela empresa originadora e tais recebíveis serão utilizados como lastro dos títulos a serem emitidos.

Com isso, essa estruturação de securitização tem que ser feita com cláusula de coobrigação, ou seja, com direito de regresso. A Trust ou Sociedade de Propósito Específico – SPE são empresas S/A especialmente constituídas para comprar os recebíveis, utilizando esse lastro (recebíveis) para a emissão de valores mobiliários (com autorização da Comissão de Valores Mobiliários – CVM). A SPE compra os recebíveis e automaticamente emite as debêntures para poder se financiar ou tomar recursos, tornando o Trust um veículo para um fluxo de caixa de recebíveis, com rígidos controles sobre ativos e passivos de seu balanço. As Agências de Rating (instituições privadas internacionais que classificam os riscos de crédito) e os auditores são contratados na estruturação da securitização para fiscalizar a SPE. O Trustee é o Agente Fiduciário que tem a função e obrigação de supervisionar a perfeita liquidação dos títulos da carteira; será o responsável pela administração de todo o processo, representando o interesse dos investidores, ou seja, é o representante legal de cada investidor participante. O Trustee pode até mesmo renunciar à função de agente fiduciário na hipótese de situação de conflito de interesse em relação à empresa originadora dos recebíveis.


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Direito de regresso – Esse direito de regresso permitirá a possibilidade de se trocar os créditos inadimplentes, assegurando que não haverá créditos podres (recebíveis não liquidados) no ativo da SPE ou trust.




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Veja o quadro resumo comparando a Securitização de Recebíveis com a Cessão de Crédito

Item
Securitização de Recebíveis
Cessão de Crédito
Volume financeiro
Grandes volumes para diluir custos fixos da estruturação da securitização
Qualquer volume, pois os custos fixos das operações de crédito são baixos.
Prazo
Ideal acima de dois anos, com repactuação de taxas a cada ano.
Curto prazo, devido à dificuldade de aprovação de crédito de longo prazo.
Tomador
Investidores ou debenturistas (fundos de pensão, asset management etc.)
Os bancos, na realização de ativos, utilizam linha de crédito da empresa.
Risco
O investidor assume o risco de crédito, que possui recebíveis como garantia.
O banco assume o risco de crédito da operação, aprovada em Comitê.
Alavancagem
Distribuição das debêntures entre vários investidores, permitindo a colocação de grandes volumes.
Concentração do risco de crédito no banco, tomando os limites de Basiléia no balanço contábil.


O Conselho Monetário Nacional – CMN, órgão máximo de política econômico-financeira do país, autorizou em 2001, a constituição dos Fundos de Investimento em Direitos Creditórios – FIDC, destinados à aplicação em direitos creditórios e também em títulos representativos desses direitos, originários de operações realizadas nos segmentos financeiro, comercial, industrial, imobiliário, de hipotecas, de arrendamento mercantil e de prestação de serviços, bem como, nas demais modalidades de investimento admitidas na referida regulamentação.

Basicamente, o objetivo do FIDC é o de proporcionar uma maior liquidez ao mercado de crédito, com reduzido nível de riscos e também ampliando a oferta de recursos no sistema como um todo.


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Resumo

Foram estudados e analisados os diversos tipos de testes para gerenciar e controlar os riscos, como Back Test, e Stress Test, e da Marcação a Mercado (mark-to-market ou MtM), bem como formas para transferir riscos como Cessão de Crédito e Securitização de Recebíveis.

O back test é uma forma de avaliar a precisão da metodologia do VaR de uma instituição, e comparar seus números de VaR previstos (ex-ante) produzidos pelo modelo interno com os lucros e prejuízos reais (ex-post).

O teste de estresse (Stress Test) consiste na criação de cenários para os ativos e aplicação desses cenários na carteira.

A Marcação a Mercado (mark-to-market ou MtM) é a verificação no mercado de qual é o valor que este ativo está sendo negociado.

A cessão de crédito, também conhecida por Cessão de Direitos Creditórios, é um instrumento de captação de recursos utilizados pelas instituições financeiras.

E a securitização de recebíveis é uma operação financeira estrutura que possibilita a emissão de valores mobiliários lastreados em ativos, mais especificamente recebíveis comerciais, especialmente segregados, visando eliminar ou minimizar o risco de crédito da companhia emissora dos títulos a serem oferecidos aos investidores do mercado financeiro.


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1 - Introdução aos derivativos (conceitos, definições e importância)


A inovação financeira é a força que direciona o sistema financeiro internacional no sentido de seu objetivo de maior eficiência econômica. Particularmente, as inovações que envolvem os derivativos podem melhorar a eficiência ao aumentar as oportunidades de diluição de riscos, reduzirem os custos de transação, e reduzir os custos de informação e gerenciamento.

Vejamos um histórico dos derivativos:

• Primeiros negócios ainda na idade média. Agricultura (sem organização, com negociação entre as partes).
• Chicago séc. XIX: capital dos grãos no meio-oeste. Surgem intermediários entre fazendeiros e comerciantes de Chicago.
• 1850: intermediários passam a vender milho para comerciantes de Chicago por meio de contratos a termo.
• Contratos passam a ser mais utilizados e reconhecidos. Aparecem especuladores. Mesmo contrato passa a trocar de mãos várias vezes antes do vencimento.
• 1859: contratos são padronizados e surge primeira bolsa, Chicago Board of Trade
• Possibilidade de a contraparte desaparecer e/ou não entregar quando contrato era liquidado (risco de crédito). Bolsa entra como contraparte, mas cobra margem. Surge o contrato futuro (1865).
• Contratos futuros: compromisso de comprar ou vender determinado ativo em data no futuro (definida hoje), a preço previamente estabelecido.
• Contrato a Termo: tem a mesma definição dos contratos futuros, mas os mercados apresentam algumas diferenças. Não há desembolso imediato de recursos, exceto margem inicial no caso dos futuros. E o objetivo deles é transferir riscos provenientes de movimentos adversos do preço no mercado à vista. Em compensação, elimina possibilidade de ganho maior. Existem as posições dos Comprados (long) e dos vendidos (short). Os comprados esperam os preços dos ativos subirem e os vendidos, caírem. Por exemplo.
• Os mercados futuros surgiram para dar liquidez aos mercados a termo. Os investidores que estiverem nos mercados futuros podem trocar de posições com freqüência, enquanto os investidores do mercado a termo não têm essa flexibilidade.



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Por exemplo: se os comprados esperam os preços dos ativos subirem, ganham; se, caírem, perdem. Já os vendidos esperam os preços dos ativos caírem para ganhar nos mercados futuros e a termo; e, se subirem, perde.




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Conceito e definição - Derivativos são instrumentos financeiros que se originam ou derivam do valor de um outro ativo, tido como ativo subjacente ou de referência. Um contrato derivativo não apresenta valor próprio, derivando-se de um bem básico (commodities, ações, taxas de juros etc.).

Importância - Os derivativos oferecem às empresas a chance de reduzir seus riscos financeiros – transferindo esses riscos a alguém (normalmente um banco) disposto a assumi-los e gerenciá-los.

Os investidores e participantes do mercado financeiro em geral, têm três características que se destacam: arbitrador, hedger e especulador.

O arbitrador é um participante que procura se beneficiar de vantagens financeiras quando percebe que os preços em dois ou mais mercados apresentam-se distorcidos. Opera geralmente, com baixo nível de risco, e sua importância para o mercado está na manutenção de certa relação entre os preços futuros e à vista, bem como no nivelamento dos preços distorcidos nos mercados.

O hedger é um agente que participa do mercado com o intuito de desenvolver proteção (hedging) diante de risco de flutuações indesejáveis nos preços de diversos ativos (moeda, ações, commodities, etc.) e nas taxas de juros. Para atingir seus objetivos, assume nos mercados futuros uma posição contrária àquela assumida no mercado à vista, minimizando risco de perda financeira diante de uma eventual variação nos preços de mercado.


O especulador é a contraparte do hedger. Assume o risco do hedger. Sente-se atraído ou movido pela possibilidade de ganhos financeiros. Tem uma participação importante nos mercados, pois assume o risco das variações de preços. É ele que dá liquidez aos hedgers.

Algumas vantagens do uso de derivativos são:

a) maior atração ao capital de risco, permitindo uma garantia de preços futuros para os ativos;
b) criar formas defensivas contra variações adversas nos preços dos ativos;
c) dar liquidez aos mercados físicos de bens ou mercadorias;
d) melhor gerenciamento do risco e, em conseqüência, redução dos preços dos bens; e,
e) realizar negócios de maior porte com um volume relativamente pequeno de capital e nível conhecido de risco.

As transações com derivativos são realizadas nos mercados futuros, a termo, opções, e swaps.


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2 - Mercados futuros

Uma operação de mercado futuro envolve basicamente um compromisso de compra ou venda de determinado ativo em certa data futura, sendo previamente fixado o preço objeto da negociação. Por exemplo.

No mercado futuro, há um compromisso de compra e venda no futuro da ação por um preço estabelecido pelas partes, denominado de preço futuro. Assim, o investidor da ação aposta na elevação de sua cotação no mercado, adquirindo hoje para entrega futura por um preço acordado previamente. O vendedor, por outro lado, acredita na possibilidade de compra da ação no futuro a um preço inferior, o que permitiria realizar um lucro.

Nas operações a futuro, há um compromisso, formalizado em contrato, de se comprar ou vender um ativo em certa data futura. No mercado à vista, ao contrário, ocorre a negociação efetiva do bem. Em geral, as operações a futuro são liquidadas em dinheiro, sem a entrega física do bem negociado, pagando-se (ou recebendo) a diferença entre o valor fixado de compra e o de venda.

Os contratos futuros costumam ser padronizados pelas bolsas de futuros em termos de quantidades de negociação, unidade de negociação, (lote-padrão), data de vencimento e forma de cotação. Essa prática tem por objetivo viabilizar a transferência dos contratos entre os investidores.

• Os limites de oscilação diária são utilizados para prevenir excesso de especulação. Para o dólar norte-americano, por exemplo, o limite de oscilação é 5%, para cima ou para baixo. Os dois primeiros vencimentos não estão sujeitos ao limite. Passando do limite, negociação pode ser suspensa.
• Riscos envolvidos no contrato futuro: uma das partes pode não honrar.
• Bolsas de Futuros atuam como contraparte para todos, por isso os riscos são inaceitáveis, e existe cobrança de margem.
• A margem de garantia é definida pela bolsa de futuros, de acordo com volatilidade dos mercados. Os vendedores e compradores depositam essa margem, que será utilizada em caso de falta de pagamento de ajustes diários ou de valores devidos na entrega. Os hedgers têm desconto de 20%. São aceitos como margem de garantia: ouro, títulos públicos, dinheiro, cotas de Fundos de Investimento Financeiro – FIF e outros mediante autorização da bolsa.
A margem adicional é o reforço de garantia exigível quando, a critério da Bolsa, as condições de mercado recomendam.
• O sistema de ajuste diário é dado pela diferença diária que a parte vendedora recebe da parte compradora quando o preço do futuro cai, e paga quando o preço sobe. Apuração de lucro ou prejuízo é diária. Contribui para a segurança das operações, já que, a cada dia, as posições de cada agente são niveladas. É uma das grandes diferenças entre os mercados futuros e a termo.


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Por exemplo – Um investidor pode desejar adquirir certa quantidade de uma ação específica ou ativo financeiro (ouro, contrato de juros, contrato de câmbio etc.) para entrega no futuro. Na outra ponta dessa operação deve encontrar-se outro investidor, que, inversamente, deseja efetuar a venda desses ativos para entrega também no futuro. O preço é acertado entre as partes e o negócio é fechado como uma operação de mercado futuro.


Bolsas de futuros – A Bolsa de Mercadorias & Futuros (BM&F) é o mercado formalmente estabelecido para negociar os diversos instrumentos futuros no Brasil.




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3 - Mercado a termo


O mercado a termo, da mesma forma que o mercado futuro, envolve um acordo de compra e venda de certo ativo para ser entregue numa data futura e liquidação em prazo determinado, a um preço previamente estabelecido. A característica também presente no contrato a termo é que ele obriga uma parte a comprar – e a outra a vender – o ativo-objeto da negociação.

Ao contrário do contrato futuro, em que os valores são ajustados diariamente, as operações a termo não sofrem ajustes periódicos a valores de mercado, considerando que a entrega final do ativo-objeto (liquidação do contrato) dar-se-á numa única data futura acordada. É bastante raro uma liquidação antecipada de contrato a termo. Os contratos futuros encerram-se geralmente antes do vencimento, necessitando, em conseqüência, de ajustes diários a valores de mercado.

No contrato a termo o comprador é obrigado a pagar o preço previamente acordado, e o vendedor é obrigado a entregar o ativo objeto conforme combinado.

Diferença entre futuros e a termo - Tanto no mercado futuro quanto no mercado a termo, preço é fixado hoje para “entrega” em data no futuro, mas:

• No futuro o tamanho do contrato é padrão, enquanto no termo é livre.
• O futuro tem vencimentos fixos, e no a termo o vencimento depende de acordo entre as partes.
• As transações do futuro ocorrem em bolsas organizadas. Em geral, as do mercado a termo são sempre operações de balcão (não são padronizadas e em geral são feitas pelos bancos).
• O futuro requer margem inicial e marcação a mercado (MtM) da mesma. Em geral, o a termo não requer.
• No futuro a contraparte é desconhecida. No a termo as partes interessadas têm contato direto.
• Limites de Oscilação Diária: utilizado para prevenir excesso de especulação. Para o dólar norte-americano, o limite de oscilação é 5%, para cima ou para baixo. Os dois primeiros vencimentos não estão sujeitos ao limite. Passando do limite, a negociação pode ser suspensa.


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4 - Mercado de opções

O mercado de opções é uma alternativa para os investidores hedger, especulador ou arbitrador que têm dois tipos de contratos:

a) opções de compra (calls), que concedem ao titular do contrato o direito (e não a obrigação) de adquirir no futuro um determinado ativo por um preço previamente estabelecido, conhecido como preço do exercício ou strike. Para o vendedor da opção, conhecido como lançador, ao contrário, há uma obrigação futura, sempre que exigida pelo comprador, de entregar os ativos negociados àquele preço;

b) opções de venda (puts), que dão ao detentor do contrato (comprador da opção de venda) o direito, porém não a obrigação, de vender no futuro um ativo por um certo preço preestabelecido. O vendedor dessa opção, por seu lado, tem a obrigação de entregar no futuro, se exigido pelo comprador, os ativos-objetos do contrato de opção ao preço fixado.

Ao se adquirir uma opção, o investidor deve pagar um prêmio cujo valor é definido pelas forças de oferta e procura de mercado. Esse valor não é devolvido pelo vendedor da opção, independentemente de o contrato de opção ser ou não exercido.

Dessa forma, não interessando ao investidor exercer seu direito previsto no contrato de opção adquirido, ele perderá o prêmio pago ao vendedor. Como exemplo, temos o caso da compra de um imóvel. O promitente comprador paga um sinal que não será devolvido, caso ele não deseje efetivar a compra. E, no caso do vendedor desistir de vender, ele devolve o sinal em dobro. Assim, se for um excelente negócio para o comprador, é prudente que este ofereça o maior sinal possível, desestimulando assim que o vendedor desista de vender. Exemplo.

Finalmente, os arbitradores têm por objetivo aproveitar eventuais desajustes verificados entre um mercado e outro (como por exemplo, entre o mercado à vista e o mercado futuro), efetuando transações simultâneas e realizando lucros.

O que diferencia um contrato futuro de um contrato de opção é a obrigação que o primeiro apresenta de se adquirir ou vender algo no futuro. O contrato de opção, ao contrário, registra unicamente o direito do titular de exercer sua opção de compra ou venda a um determinado preço no futuro, não sendo obrigatório seu exercício.

Identicamente aos contratos futuros, as opções podem também ser utilizadas em alternativas de hedging. Por exemplo, se um investidor em ativos referenciados pela variação do dólar norte-americano desejar proteger sua posição contra uma possível apreciação ou valorização cambial (menor quantidade de reais em relação ao dólar norte-americano), pode adquirir opções de venda de dólares norte-americanos por reais a uma taxa de câmbio pré-estabelecida. Esse contrato garante ao comprador o direito (e não a obrigação, que é atribuição do vendedor) à venda de contrato de dólares norte-americanos a uma dada taxa de câmbio futura a um preço fixado no presente.

É importante que se registre que o exercício do direito de um contrato de opção depende, essencialmente, do comportamento do preço de mercado do ativo-objeto. As opções são negociadas nos mercados padronizados.

O mercado futuro não envolve direito, mas obrigação. No mercado futuro, no entanto, não há desembolso inicial (com exceção da margem). No mercado de opções, para se ter direito paga-se um prêmio.


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Exemplo:

Admita que um investidor tenha boas perspectivas com relação ao comportamento futuro de determinada ação da empresa Brazuka, decidindo por isso adquirir uma opção de
compra por R$ 8,20/ação, e pagando um prêmio de R$ 1,10/ação. A opção de compra, definida pelas bolsas de valores em lote-padrão, é constituída por 100.000 ações da empresa Brazuka.

Assim, ao adquirir a opção de compra de 100.000 ações da empresa Brazuka a R$ 8,20/ação, o investidor deve pagar ao vendedor a quantia de R$ 110.000 (100.000 ações a R$ 1,10) a título de prêmio da operação. Seu ganho vai depender do comportamento dos preços de mercado da ação da empresa Brazuka.

Se ocorrer uma valorização da ação-objeto do contrato de opção no futuro, o comprador poderá exercer seu direito de realizar ganhos. Admitindo que a cotação da ação da Brazuka chegue a R$ 9,80 no mercado, o ganho auferido pelo investidor nessa situação atinge a R$ 50.000, ou seja:

a) preço de venda:

100.000 ações x R$ 9,80 = R$ 980.000

b) menos preço de exercício:

100.000 ações x R$ 8,20 = R$ 820.000

c) menos prêmio pago:

100.000 ações x R$ 1,10 = R$ 110.000

d) GANHO = R$ 50.000 ou R$ 0,5/ação (=R$50.000/100.000)

Caso o investidor não desejasse adquirir as ações, poderia vender as opções de compra e receber um prêmio valorizado que poderia estar cotada por algo em torno de R$ 1,6/ação. Com isso, realizaria o mesmo ganho de R$ 0,5/ação.

Além dos hedgers, os mercados de opções têm também como participantes os especuladores e os arbitradores.

Para se proteger de uma eventual desvalorização dos preços dos ativos-objeto, o hedger adota a estratégia de comprar opções de venda ou vender opções de compra. E para se preocupar com uma eventual alta nos preços dos ativos, pode comprar opções de compra ou vender opções de venda.

Já os especuladores, costumam apostar alto no comportamento futuro dos preços dos ativos, proporcionando possibilidades de altos ganhos, ou perdas especulativas. A atuação de especulador contribui para a liquidez do mercado.




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5 - Mercado de swaps


O swap é um contrato firmado entre duas partes as quais concordam em trocar fluxos de caixa na mesma e ou em moedas diferentes de acordo com regras estabelecidas entre as partes. Esse fluxo de caixa, descrito no contrato, pode ser de qualquer natureza, desde que baseado em índices de preço de conhecimento público e de divulgação independente dos agentes contratantes.

A liquidação desses fluxos é feita por diferença na data acordada.
As motivações para realizar operações de swaps são:

  • Redução de custos dos passivos.
  • Aumento de rentabilidade dos ativos.
  • Proteção contra variações adversas de preços.

Os tipos de swaps são:

  • Swap de taxas de juros;
  • Swap de divisas ou de taxa de câmbio;
  • Swap de divisas e taxas de juros;
  • Swap de mercadorias;
  • Swap de ações.

O maior segmento do mercado global de swap é o das taxas de juros, que é a troca de futuros pagamentos periódicos de juros, calculados sobre um principal previamente definido em contrato.
É a troca restrita às parcelas de juros, obtidas por meio da aplicação de taxas pré-estabelecidas sobre o principal.

O swap de taxas de juros é indicado nos seguintes casos:

  • Ativos remunerados a taxas fixas financiados por passivos remunerados a taxas variáveis.
  • Ativos remunerados a taxas variáveis financiados por passivos remunerados a taxas fixas.
  • Os investimentos da empresa são de longo prazo. No entanto, ela só consegue captar recursos a curto prazo. Um exemplo.


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Um exemplo de swap de taxas de juros:Uma empresa “A” apresenta vantagens comparativas com relação à obtenção de recursos de longo prazo, não ocorrendo o mesmo quanto a financiamentos de curto prazo. Por outro lado, uma empresa “B” dispõe de linhas de crédito de curto prazo com taxas bastante atrativas, benefício não extensivo aos financiamentos de longo prazo.




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  • Swap de taxa fixa por taxa flutuante - Entre um banco comercial e um banco de poupança. O valor nocional ou de referência é de R$ 100 milhões.

O primeiro tem Ativos no curto prazo (empréstimos indexados à Libor) e Passivos no longo prazo (notas a 10% com prazo de 4 anos). O outro tem Ativos a longo prazo (empréstimos hipotecários a taxa fixa) e Passivos a curto prazo (certificados de depósitos de um ano a taxas variáveis).

Dados da operação:

  • Vendedor: Banco comercial
  • Comprador: Banco de poupança
  • Valor nocional: R$ 100 milhões
  • Prazo da operação: 4 anos
  • Taxa de juros fixa: 10 % a.a.
  • Taxa de juros variável: LIBOR + 2% a.a.

Valores da LIBOR para um ano durante os quatro anos de vigência do contrato:

Final do ano
LIBOR
Ano 1
9%
Ano 2
9%
Ano 3
7%
Ano 4
6%

Período
Libor
Libor + 2%
Pagamento pelo banco comercial
(*)(R$ mil)
Pagamento pelo banco de poupança
(**)(R$ mil)
Diferença favorável ao banco comercial (R$ mil)
Diferença favorável ao banco de poupança (R$ mil)
Ano 1
9%
11%
11.000,00
10.000,00
-
1.000,00
Ano 2
9%
11%
11.000,00
10.000,00
-
1.000,00
Ano 3
7%
9%
9.000,00
10.000,00
1.000,00
-
Ano 4
6%
8%
8.000,00
10.000,00
2.000,00
-
TOTAL
39.000,00
40.000,00
3.000,00
2.000,00

(*) Fórmula: (LIBOR + 2%) x R$ 100 milhões
(**) Fórmula: (10% x R$ 100 milhões), resultando um valor constante até o final do contrato.


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Um exemplo de swap de taxas de câmbio - Existe sempre uma troca de principal no vencimento da operação a uma taxa de câmbio predeterminada. Normalmente, em um swap de divisas ambas as partes fazem um pagamento inicial recíproco.

O motivo para a inclusão tanto de juros como de principal num acordo de swap de taxas de câmbio é o fato de tanto os juros quanto o principal estarem expostos da mesma forma ao risco cambial.

A Alpha Corporation, uma multinacional com sede nos Estados Unidos, pretende obter fundos para a mais nova filial da empresa em Londres. A empresa quer levantar US$ 10 milhões, em libras esterlinas, por meio de empréstimos a taxas fixas de juros. A Alpha é relativamente desconhecida para os investidores britânicos.

A Beta Company, Ltda, sediada no Reino Unido, gostaria de obter recursos para a sua subsidiária em Nova Iorque, levantando uma quantia similar de financiamento em dólar. A Beta Company, Ltda. é relativamente desconhecida para os investidores americanos.
Diante das circunstâncias, o Gamma Bank resolve montar uma operação de swap de taxas de câmbio, tendo por base os valores do dólar americano e da libra esterlina.

  • Taxa de câmbio vigente tanto no início como no final do contrato: US$ 1,00 = £ 0,55.
  • Duração do contrato: 5 anos
  • Taxa de juros em libras: 10% a.a.
  • Taxa de juros em dólares: 8% a.a.

Eis o esquema que demonstra cada fase dessa operação:

1) Troca de principal no momento da contratação:

2) Pagamento anual de juros (10% em libras e 8% em US$):

3) Troca do principal no vencimento, retornando à posição original:


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6 - Derivativos de crédito


Derivativos de crédito são contratos financeiros que permitem a transferência do risco de crédito de um agente de mercado para outro, potencialmente facilitando maior eficiência no apreçamento e distribuição do risco de crédito entre os agentes financeiros no mercado. Vejamos um exemplo.

Suponha que o banco assuma um contrato com a sociedade de crédito, financiamento e investimento (conhecida como “financeira”) pelo qual ele fará pagamentos periódicos à empresa em troca de pagamento total no evento de crédito da Corporação Vênus, durante a vigência do contrato derivativo. Como resultado da entrada em tal contrato, o banco efetivamente transferiu ao menos uma porção do risco associado com a inadimplência (default) da Corporação Vênus à “financeira”. O banco receberá pagamento total se a Corporação Vênus inadimplir. Em troca, a “financeira” adquire a exposição desejada ao risco de crédito da Corporação Vênus, e a seqüência de pagamentos que irá receber do banco representa a compensação por tolerar tal risco. Essa operação é conhecida como credit default swap. Na linguagem do mercado de derivativos de crédito, o banco citado no exemplo é tipicamente referido como o comprador de proteção, a “financeira” é conhecida como o vendedor de proteção, e a Corporação Vênus é chamada de entidade de referência.

Esse contrato pode ser realizado tanto para cobrir perdas relacionadas com a inadimplência associada com um instrumento de dívida específico da entidade de referência quanto pode cobrir a inadimplência de uma série de instrumentos de dívida emitidos por essa entidade, desde que esses instrumentos respeitem certos critérios, os quais podem estar relacionados com o nível de antiguidade na estrutura de capital da entidade de referência e com a moeda na qual estão denominados os instrumentos.

As vantagens principais dos derivativos de crédito são:

a) Aumento da liquidez no mercado de crédito. Os derivativos de crédito proporcionam aos participantes do mercado a habilidade de trocar riscos que eram virtualmente não-cambiáveis devido à baixa liquidez;
b) Custos de transação potencialmente mais baixos. Uma transação de derivativo de crédito pode freqüentemente, substituir duas ou mais transações no mercado à vista. Por exemplo, em vez de comprar um título corporativo prefixado e vender um título público, o agente poderá obter a exposição ao spread de crédito desejado ao vender proteção no mercado de derivativos de crédito;
c) Tratando as ineficiências relativas às exigências do capital regulamentar. Os bancos historicamente têm usado derivativos de crédito para ajudar a trazer seus requerimentos de capital regulatório mais próximos de seu capital econômico.


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Resumo

Este módulo introduziu a noção dos derivativos como instrumento importante na gestão dos riscos.

Os derivativos são contratos financeiros de índices, commodities e ativos financeiros que são negociados em mercados organizados e não-organizados. São derivativos os mercados futuros, a termo, opções e swaps.

Os mercados futuros servem para negociar em mercados organizados contratos de preços dos ativos financeiros no futuro com acertos diários de margens. Surgiu para dar liquidez aos mercados a termo, os quais são compra e venda de ativos financeiros feitos no presente para serem liquidados no futuro. São mais negociados em mercados não-organizados. As opções são contratos padronizados em mercados organizados que servem para vários tipos de negócios com relação também ao futuro.

A principal diferença entre os dois reside em quem tem a obrigação e o direito de comprar ou vender, por isso é que existe a venda ou compra da opção de compra ou de venda. Quem tem a obrigação é sempre o vendedor, e quem tem o direito é sempre o comprador da opção. O comprador paga sempre um prêmio por esse direito e não pela obrigação de comprar uma opção de compra ou de venda. As operações de swaps são conhecidas como troca diária de rentabilidade dos fluxos de caixa. Serve para trocar rendimentos ou pagamentos de taxas de juros fixas por flutuantes e vice-versa. São negociados em mercados não-organizados, em geral, por meio de bancos.

Finalmente, foi mostrado o instrumento mais recente para transferir os riscos de crédito, que são os derivativos de crédito, que são contratos financeiros que permitem a transferência do risco de crédito de um agente de mercado para outro potencialmente facilitando maior eficiência no apreçamento e distribuição do risco de crédito entre os agentes financeiros no mercado.



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